>> 國(guó)投證券-本輪高切低：對(duì)與錯(cuò)-251109
| 上傳日期： |
2025/11/10 |
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| 格式： |
pdf 共30頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)投證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
林榮雄,鄒卓青,黃瑋宗 |
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本周上證指數(shù)漲1.08%，中證紅利漲2.25%，恒生指數(shù)漲1.29%，價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)強(qiáng)于成長(zhǎng)風(fēng)格。
本周全A日均交易額2.01萬(wàn)億，環(huán)比上周有所回落。近期大盤(pán)指數(shù)在4000點(diǎn)附近強(qiáng)勢(shì)震蕩，我們此前提出：突破4000點(diǎn)并不意味著后續(xù)“一馬平川”。目前看，我們依然強(qiáng)調(diào)大盤(pán)指數(shù)當(dāng)前要穩(wěn)穩(wěn)站上4000點(diǎn)向上需要流動(dòng)性牛向基本面牛的逐步過(guò)渡，尤其需要跟蹤明確動(dòng)蕩政治周期緩和（地緣和經(jīng)貿(mào)關(guān)系的緩和）與經(jīng)濟(jì)周期力量回?cái)[（共振主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)）兩大核心要點(diǎn)。
目前評(píng)估：中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系經(jīng)歷“最后一搏”后已實(shí)現(xiàn)“相向而行”；后續(xù)步入經(jīng)濟(jì)周期力量回?cái)[的觀察：我們預(yù)判今年底到明年上半年，中美雙方迎來(lái)從戰(zhàn)略性脫鉤轉(zhuǎn)向階段性合作小周期，這不僅對(duì)人民幣資產(chǎn)偏好提升是有利的，同時(shí)對(duì)明年上半年共振經(jīng)濟(jì)向上主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)形成積極暗示，進(jìn)而支撐A股基本面在三季度盈利底逐漸明確后實(shí)現(xiàn)持續(xù)改善。結(jié)合十五五規(guī)劃強(qiáng)調(diào)“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，這意味著向基本面牛過(guò)渡的概率在明年上半年明顯提升。
對(duì)于結(jié)構(gòu)，自我們十一之前鮮明提示“A股高切低指數(shù)”接近區(qū)間高位60%后，目前仍在見(jiàn)頂回落中，11月正延續(xù)10月風(fēng)格再均衡過(guò)程。交易視角來(lái)看，A股高切低指數(shù)回落至40%附近，距離區(qū)間低點(diǎn)30%仍有一定距離。根據(jù)歷史高切低持續(xù)時(shí)間規(guī)律，我們預(yù)判大致年底之前本輪A股高切低行情難言結(jié)束。同時(shí)，本輪高切低過(guò)程中結(jié)構(gòu)表現(xiàn)較為復(fù)雜：一方面，低位品種雖然超額回升，但輪動(dòng)較快且尚缺乏絕對(duì)主線，這意味著當(dāng)前高切低還未形成清晰風(fēng)格切換；另一方面，我們注意到：雖然科技行情并未完全退場(chǎng)，但10月至今科技內(nèi)部投資已經(jīng)出現(xiàn)明顯分化，加劇在有基本面支撐的強(qiáng)勢(shì)品種上抱團(tuán)與相對(duì)低位有產(chǎn)業(yè)催化品種的輪動(dòng)傾斜。值得提醒的是歷史上A股科技內(nèi)部“高切低”沒(méi)有明確交易規(guī)律。實(shí)戰(zhàn)操作中，我們認(rèn)為兩種環(huán)境下A股科技內(nèi)部高切低是有意義的：1、在科技行情不斷上漲過(guò)程中尋求低位補(bǔ)漲品種；2、低位科技產(chǎn)業(yè)存在重大產(chǎn)業(yè)突破和利好（例如創(chuàng)新藥BD）。
回顧來(lái)看，在本輪A股高切低行情過(guò)程中，我們認(rèn)為有些地方的預(yù)判是準(zhǔn)確前瞻的，比如我們?cè)谑磺巴獍l(fā)《四季度勝負(fù)手》提出“Q4存在重大風(fēng)格切換的可能”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)超額向出海+低位順周期回?cái)[；同時(shí)，有些地方的預(yù)判是有爭(zhēng)議的，例如在Q3沉寂的杠鈴策略超額有效性似乎步入Q4后在回升，這與我們反杠鈴超額的觀點(diǎn)出現(xiàn)沖突；當(dāng)然，還有些地方的預(yù)判是尚待驗(yàn)證的，8月下旬我們提出“港股科技跟上來(lái)”獲得有效驗(yàn)證后，但10月-11月實(shí)現(xiàn)從“跟上來(lái)”到“頂起來(lái)”至今沒(méi)有體現(xiàn)，核心在于近期美元指數(shù)出現(xiàn)意外走升。
1、本輪高切低中出海+低位順周期超額已經(jīng)開(kāi)始初步展現(xiàn)：我們此前強(qiáng)調(diào)1、Q3科技機(jī)構(gòu)持倉(cāng)已經(jīng)突破40%，達(dá)到歷史抱團(tuán)的偏高水平，意味著高位品種震蕩波動(dòng)在所難免；2、A股科技/出海+低位順周期之間分化已到歷史高位水平，此前正處于高位震蕩，當(dāng)前出現(xiàn)收斂跡象?？梢钥吹?，10月下旬之后出海50指數(shù)相對(duì)TMT取得明顯超額收益，這一趨勢(shì)在11月之后變得更為突出，由此可見(jiàn)出海風(fēng)格；同時(shí)，關(guān)于順周期定價(jià)，有色品種全年呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，11月相對(duì)低位順周期品種出現(xiàn)“躍躍欲試”的交易現(xiàn)象。目前看，真正風(fēng)格切換需等到流動(dòng)性牛向基本面牛明確過(guò)渡才會(huì)到來(lái)，屆時(shí)出海+低位順周期（含全球定價(jià)資源品，工程機(jī)械、家電、化工、工業(yè)金屬）或?qū)⒊蔀槟陜?nèi)投資的“最后一搏”。雖然短期出現(xiàn)波動(dòng)，但中期科技作為產(chǎn)業(yè)基本面主線的觀點(diǎn)并不會(huì)變化。目前看，隨著中國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換進(jìn)程中數(shù)智全球化，所對(duì)應(yīng)A股科技+出海兩大板塊占A股盈利（剔除金融）占比在2023年之后突破30%，目前達(dá)到36%，我們傾向于認(rèn)為科技+出海盈利占比在未來(lái)5年內(nèi)將持續(xù)提升并向60%靠攏，成為A股最重要的產(chǎn)業(yè)基本面雙主線，并有望推動(dòng)A股盈利在2026-2027年進(jìn)入到一個(gè)全新的向上周期。
2、本輪高切低行情是否意味著重回杠鈴策略：近期銀行-微盤(pán)股為代表的杠鈴策略回暖，尤其是11月以來(lái)這種現(xiàn)象變得更加明顯。事實(shí)上，自今年7月初我們率先提出“反杠鈴超額”后獲得階段性充分驗(yàn)證，我們堅(jiān)定在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間超額收益都將從兩端資產(chǎn)向中間資產(chǎn)作出回?cái)[，背后觀察與邏輯在于十年期國(guó)債利率持續(xù)陡降階段，往往杠鈴策略步入超額有效階段；而當(dāng)十年期國(guó)債利率步入震蕩周期后，中間資產(chǎn)超額有效性將超越兩端資產(chǎn)。近來(lái)銀行-微盤(pán)為代表杠鈴策略回?cái)[，我們傾向于認(rèn)為這只是一種純粹基于高位避險(xiǎn)的"條件反射"式防御做法，以降低組合臨近年底的收益波動(dòng)性，畢竟眼下四大行平均股息率—十年期國(guó)債收益率已經(jīng)在2%左右，很難確?；诟吖上⒁暯窍碌某~持續(xù)性。
3、本輪高切低行情中，在8月下旬-9月“港股科技跟上來(lái)”的觀點(diǎn)獲得有效驗(yàn)證后，我們認(rèn)為高位A股科技可以繼續(xù)轉(zhuǎn)向低位港股科技，10月至今雖港股科技相對(duì)創(chuàng)業(yè)板指體現(xiàn)在超額收益，但近期與港股強(qiáng)負(fù)相關(guān)的美元指數(shù)意外走強(qiáng)對(duì)港股科技表現(xiàn)形成約束，因此并未呈現(xiàn)從“跟上來(lái)”到“頂起來(lái)”。本周美元指數(shù)一度突破100點(diǎn)大關(guān)：一方面是因?yàn)檎[期間美國(guó)市場(chǎng)
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