>> 信達(dá)證券-煤炭行業(yè)專題：布局PPI轉(zhuǎn)正關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)-251110
| 上傳日期： |
2025/11/10 |
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| 1660KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
高升,李睿,劉波 |
| 行業(yè)名稱： |
煤炭 |
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現(xiàn)階段煤炭行業(yè)仍處于自2021年起始的新一輪景氣周期，波動(dòng)幅度逐年收縮，逐步回歸合理價(jià)格區(qū)間。2021年，在全球經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇、國內(nèi)煤炭市場供需結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配等多重因素驅(qū)動(dòng)下，煤炭價(jià)格開啟了新一輪上漲周期，當(dāng)年度煤價(jià)大幅飆升并創(chuàng)下歷史高點(diǎn)。進(jìn)入2022年，盡管國內(nèi)強(qiáng)有力的保供穩(wěn)價(jià)政策持續(xù)發(fā)揮作用，促使前期極端高位的煤價(jià)有所回落，但俄烏沖突的爆發(fā)引發(fā)國際能源市場劇烈震蕩，全年煤炭均價(jià)仍處于歷史高位。2023年至2025年6月，隨著全球能源貿(mào)易格局重構(gòu)、國內(nèi)煤炭產(chǎn)能有序釋放并趨于穩(wěn)定、煤炭進(jìn)口大幅增長，疊加新能源（如風(fēng)光、水電等）對傳統(tǒng)化石能源的替代效應(yīng)日益增強(qiáng)并持續(xù)擠壓火電，煤炭供需階段性寬松，導(dǎo)致煤炭價(jià)格震蕩下行至近年來低點(diǎn)。2025年7月以來，在國內(nèi)“反內(nèi)卷”與煤炭“查超產(chǎn)”的政策約束下，供應(yīng)彈性相對受限，煤炭價(jià)格止跌企穩(wěn)回升。
展望四季度，隨著社會庫存水平低于同期、安全環(huán)保檢查約束產(chǎn)地供給、鐵路運(yùn)費(fèi)上漲，以及迎峰度冬需求旺季來臨，煤炭價(jià)格有望延續(xù)上漲但漲幅取決于冬季氣溫情況。此外，展望“十五五”期間，我們認(rèn)為在政策強(qiáng)力監(jiān)管下供給彈性相對受限，而需求逐步達(dá)峰并步入平臺期，煤炭行業(yè)仍處于景氣周期，供需形勢將呈現(xiàn)整體基本平衡但階段性區(qū)域性仍趨近的態(tài)勢，疊加礦井采深增加、智能化和安全改造投入加大等帶來煤礦開采成本的增加，煤炭市場將處于在政策引導(dǎo)下供需動(dòng)態(tài)平衡與長期成本支撐的理性價(jià)格區(qū)間震蕩。
煤價(jià)對PPI的影響遠(yuǎn)超出其營收權(quán)重，預(yù)計(jì)最遲2026年二季度煤炭PPI有望轉(zhuǎn)正。煤炭開采行業(yè)在PPI中權(quán)重約2.3%，但煤炭價(jià)格波動(dòng)對PPI具有顯著的傳導(dǎo)效應(yīng)，導(dǎo)致其自身波動(dòng)性顯著高于多數(shù)行業(yè)，主要原因在于其會通過直接相關(guān)行業(yè)傳導(dǎo)及“煤價(jià)-電價(jià)-工業(yè)品-消費(fèi)品”的鏈條產(chǎn)生間接影響。2025年1-9月，煤炭行業(yè)PPI累計(jì)同比-16.9%，在所有行業(yè)中排名最低，明顯拖累了PPI的整體表現(xiàn)。需注意的是，“內(nèi)卷式”競爭已經(jīng)引發(fā)商品價(jià)格下跌、企業(yè)利潤擠壓等連鎖負(fù)反饋，而PPI作為我國工業(yè)經(jīng)濟(jì)的重要先行指標(biāo)，“反內(nèi)卷”扭轉(zhuǎn)其下跌態(tài)勢意義重大，而穩(wěn)定煤炭市場、扭轉(zhuǎn)煤炭行業(yè)PPI則是重要突破口?；谖覀儗γ禾啃袠I(yè)的研究，穩(wěn)定煤炭市場關(guān)鍵抓手在于約束供給，其路徑上依賴超產(chǎn)整治、安監(jiān)強(qiáng)化與進(jìn)口管控帶來的產(chǎn)量邊際收縮，中長期則需統(tǒng)籌考慮中東部資源衰減、預(yù)核增產(chǎn)能處置和新增產(chǎn)能規(guī)劃等調(diào)控煤炭產(chǎn)能合理規(guī)模。2025年7月國家能源局發(fā)文開啟煤炭領(lǐng)域穩(wěn)市場的工作，煤炭價(jià)格也迎來止跌反彈，推動(dòng)PPI環(huán)比向好，已驗(yàn)證前述判斷。我們預(yù)計(jì)在煤價(jià)低基數(shù)與供給管控約束推動(dòng)下，煤炭PPI有望在2026年二季度轉(zhuǎn)正。
PPI作為反映工業(yè)領(lǐng)域供需變化的核心指標(biāo)，其由負(fù)轉(zhuǎn)正的過程往往標(biāo)志著工業(yè)經(jīng)濟(jì)從收縮向復(fù)蘇的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，也是重要的投資布局窗口期，煤炭板塊均迎來了上漲行情。2010年以來，我國共經(jīng)歷兩次典型的PPI轉(zhuǎn)正周期，轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn)分別為2016年9月及2021年1月，轉(zhuǎn)正的重點(diǎn)事件分別為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和全球主要經(jīng)濟(jì)體開啟流動(dòng)性寬松模式，而期間煤炭行業(yè)均貢獻(xiàn)了重要力量，煤炭板塊亦出現(xiàn)顯著上漲。對于煤炭板塊二級市場表現(xiàn)，在2016-2018年煤炭板塊上漲行情中，率先上漲主要是中小估值、歸母凈利潤增長潛力較高的煤炭上市公司；漲幅最大主要是估值較低的煤炭上市公司，且高市值、大體量公司占比較顯著抬升。在2020-2022年煤炭板塊上漲行情中，率先上漲主要是歸母凈利潤成長率高的中小市值煤炭上市公司，漲幅居前主要是估值較低且有一定成長性的中大市值煤炭上市公司?？傮w上，兩輪PPI轉(zhuǎn)正前后，煤炭板塊行情初期多為低估值、高成長性標(biāo)的領(lǐng)漲，中后期兼具業(yè)績成長與估值性價(jià)比的中大型市值煤企漲幅居前，且煉焦煤企業(yè)上漲速度最快且彈性大。需重點(diǎn)關(guān)注的是，PPI現(xiàn)階段雖維持低位，但邊際上存在改善空間，而在流動(dòng)性寬松的背景加持下，估值修復(fù)進(jìn)程有望提速；進(jìn)一步來看，倘若后續(xù)有力度充足的需求側(cè)刺激政策落地，還可能催生一輪力度可觀的反轉(zhuǎn)行情。
投資建議：在PPI位于周期性底部區(qū)間、市場流動(dòng)性充裕、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上修的環(huán)境下，煤炭板塊具備“反內(nèi)卷”屬性且屬于尚未充分反映盈利修復(fù)預(yù)期的板塊，即，優(yōu)質(zhì)煤炭企業(yè)向下調(diào)整有高股息安全邊際支撐，向上彈性有后續(xù)煤價(jià)上漲和估值修復(fù)催化，板塊仍具有中長期戰(zhàn)略性的投資機(jī)遇，維持行業(yè)“看好”評級。自上而下建議重點(diǎn)關(guān)注：（1）受益煤價(jià)上漲業(yè)績彈性大的煉焦煤標(biāo)的，如山西焦煤、潞安環(huán)能、神火股份、盤江股份等；（2）兼具業(yè)績增長與估值性價(jià)比的煤企標(biāo)的，如兗礦能源、電投能源、新集能源、晉控煤業(yè)、山煤國際、華陽股份、廣匯能源等；（3）業(yè)績相對穩(wěn)健且具紅利屬性的陜西煤業(yè)、中煤能源、兗煤澳大利亞等。此外，建議重點(diǎn)關(guān)注受益于煤炭行業(yè)景氣周期的天地科技、特變電工、神火股份等。
風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)外能源政策變化帶來負(fù)面影響；國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)失速或復(fù)蘇不及預(yù)期；發(fā)生重大煤炭安全事故風(fēng)險(xiǎn)；極端天氣擾動(dòng)旺季電煤需求；地緣政治沖突帶來的不確定性影響；歷史數(shù)
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