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事件描述
　　2025年前3季度：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入199.05億元，同比下滑2.25%；歸屬凈利潤(rùn)25.86億元，同比下滑17.77%，扣非凈利潤(rùn)25.31億元，同比下滑17.52%。
　　單3季度：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.47億元，同比下滑6.20%；歸屬凈利潤(rùn)6.57億元，同比下滑29.47%，扣非凈利潤(rùn)6.39億元，同比增長(zhǎng)29.79%。
　　事件評(píng)論
　　主業(yè)承壓，防水涂料有望保持增長(zhǎng)。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比下滑2.25%，其中Q3收入下滑6.20%?？紤]到需求壓力較大，預(yù)計(jì)石膏板業(yè)務(wù)的價(jià)格以及銷量同比均有下滑；防水業(yè)務(wù)依靠公司的央企背景及資金優(yōu)勢(shì)等，預(yù)計(jì)收入有望保持增長(zhǎng)，繼續(xù)保持超額增長(zhǎng)α；涂料在嘉寶莉并表后借助公司渠道資源及央國(guó)企客戶對(duì)接優(yōu)勢(shì)，同樣取得增長(zhǎng)。
　　石膏板價(jià)格下行，毛利率同比回落。前三季度公司毛利率29.5%，較去年同期小幅下降約1.1個(gè)pct，單三季度毛利率為27.8%，較去年同期的30.1%下降2.3個(gè)pct。在地產(chǎn)整體承壓的大背景下，考慮到行業(yè)價(jià)格的下行，我們預(yù)計(jì)公司單3季度石膏板均價(jià)環(huán)比同比均有下滑，毛利率同比或亦有下降。但整體看，石膏板行業(yè)盈利依然保持相對(duì)穩(wěn)定水平，一定程度上顯示出公司在高市占率下的定價(jià)權(quán)。
　　收入下滑或影響費(fèi)率，整體控制依然較好。前3季度公司期間費(fèi)用率14.3%，同升0.9個(gè)pct，其中銷售、管理費(fèi)用率分別提升0.6、0.4個(gè)pct。其中Q3期間費(fèi)用率16.2%，同升1.5個(gè)pct，其中銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別提升0.5、1.0、0.3個(gè)pct。此外前3季度投資收益同比減少3342萬(wàn)元，主要因?yàn)槔碡?cái)減少等影響；信用減值損失增加5952萬(wàn)元，主要因?yàn)楣居?jì)提壞賬準(zhǔn)備影響。
　　Q3經(jīng)營(yíng)質(zhì)量向好。前3季度公司收現(xiàn)比82.8%，同比小幅下降3.4個(gè)pct，單3季度收現(xiàn)比96.3%，同比提升7.0個(gè)pct，在外部整體宏觀壓力背景下，公司依然維持了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量表現(xiàn)優(yōu)異。前3季度凈現(xiàn)比為59.5%，同比下降26.5pct，單3季度凈現(xiàn)比為87.9%，同比提升16.4個(gè)pct。在外部整體宏觀壓力背景下，公司石膏板主業(yè)依然維持了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，防水涂料相對(duì)增長(zhǎng)較快，或有所影響。
　　短期承壓，中期成長(zhǎng)邏輯仍在。1）高市占率的定價(jià)權(quán)有望兌現(xiàn)。若需求企穩(wěn)，公司石膏板毛利率有望修復(fù)，此外結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的盈利中樞上行也在持續(xù)。2）品類擴(kuò)張，收并購(gòu)有望加速。一是現(xiàn)有渠道資源變現(xiàn)，如板材等拓展，其銷售渠道和現(xiàn)有石膏板一致，有望快速放量；二是一體兩翼推進(jìn)，防水業(yè)務(wù)逆勢(shì)成長(zhǎng)，涂料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量，此外其他外延收并購(gòu)也有望加速。預(yù)計(jì)2025、2026年業(yè)績(jī)33.4、39.5億，對(duì)應(yīng)PE11.9、10.1倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、地產(chǎn)竣工持續(xù)低預(yù)期；
　　2、品類擴(kuò)張速度低預(yù)期。