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25年H1公司收入+4.8%:聯(lián)邦制藥25年H1收入+4.8%，分部來看：中間體收入-23.1%至10.1億元，收入占比13.5%；原料藥收入+27%至25.3億元，收入占比33.6%；制劑收入+65.9%至39.8億元（含授權(quán)給諾和諾德的UBT251授權(quán)收入14.4億元）。公司歸母利潤(rùn)為18.9億元（其中授權(quán)利潤(rùn)為11億元）。公司上半年派息16分/股，派息率為15.3%。
　　原料藥價(jià)格企穩(wěn)：25年H1中間體+原料藥收入下降25.9%至35.4億元，分部溢利-44.3%至8.9億元。由于工藝改進(jìn)行業(yè)產(chǎn)能提升約15%，但需求持續(xù)疲軟，原料藥價(jià)格從年初跌至3季度，6-APA最新的終端含稅價(jià)為160-170元/公斤，阿莫西林165元/公斤，以上價(jià)格為過去3年的最低價(jià)，但看到價(jià)格在3季度觸底，目前價(jià)格企穩(wěn)。行業(yè)上游沒有新增產(chǎn)能，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，抗生素的終端和渠道庫存處于低位，后續(xù)價(jià)格有望緩慢回升。
　　制劑業(yè)務(wù)向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型：制劑業(yè)務(wù)分版塊來看：人用抗生素25年H1收入-12.1%至8.9億元；動(dòng)保抗生素由于內(nèi)蒙基地新版GMP認(rèn)證影響交貨速度，以及大客戶用藥方案調(diào)整和成本控制減少采購(gòu)導(dǎo)致收入15.9%至5.6億元，內(nèi)蒙古動(dòng)保、河南聯(lián)牧（牧原占40%股份）和珠海動(dòng)保于25年下半年陸續(xù)投產(chǎn)，目前動(dòng)保產(chǎn)品主要為經(jīng)濟(jì)類動(dòng)物（其中畜類占90%），未來要加快寵物藥品的發(fā)展。糖尿病產(chǎn)品受益于中國(guó)集采續(xù)標(biāo)完成胰島素類似物開始放量，和中標(biāo)巴西衛(wèi)生部采購(gòu)標(biāo)單，收入+74.5%至9.6億。UBT251已收到諾和諾德的首付款，諾和諾德計(jì)劃明年初開展海外臨床，預(yù)計(jì)明年可收取2-3千萬美元的里程碑付款。UBT251的國(guó)內(nèi)臨床在快速推進(jìn)，共開展4個(gè)適應(yīng)癥，其中超重/肥胖25年4月完成II期入組，預(yù)計(jì)28年上市；成人2型糖尿病25年5月完成II期入組，預(yù)計(jì)29年上市；MAFLD和慢性腎臟病已啟動(dòng)II期，預(yù)計(jì)30年后上市。UBT37034二代胃腸道激素（神經(jīng)肽Y2受體）已獲中美臨床批件。UBT48128（GLP-1口服制劑）預(yù)計(jì)明年初申報(bào)臨床。另治療特應(yīng)性皮炎的JAK1抑制劑III期啟動(dòng)階段,治療干眼癥的RASP（活性醛）抑制劑位于IIa期臨床。
　　目標(biāo)價(jià)17.8港元，買入評(píng)級(jí)：公司原料藥價(jià)格企穩(wěn)帶動(dòng)企業(yè)盈利基本盤漸趨穩(wěn)定，公司后續(xù)持續(xù)加大研發(fā)投入，未來發(fā)展的關(guān)鍵為UBT251的海外進(jìn)展和國(guó)內(nèi)II期臨床數(shù)據(jù)。我們以DCF模型為公司估值，WACC設(shè)為10%，永續(xù)增長(zhǎng)設(shè)為0%，得出公司目標(biāo)價(jià)為17.8港元，較昨日股價(jià)有39.9%的上升空間，維持買入評(píng)級(jí)。