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我們預(yù)計(jì)有道3Q25收入16億元，yoy+1.8%，廣告業(yè)務(wù)受益于游戲行業(yè)帶動(dòng)加速增長，高中業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，3Q現(xiàn)金收款加速；預(yù)計(jì)3Q25經(jīng)營利潤約為1660萬元，主要考慮到公司暑期對戰(zhàn)略聚焦的主業(yè)適當(dāng)增加投入。我們預(yù)計(jì)25全年收入為58億元，yoy+3.1%，預(yù)計(jì)全年經(jīng)營利潤為2.2億元。公司持續(xù)聚焦在線課程、AI訂閱服務(wù)、廣告領(lǐng)域增長，素養(yǎng)類業(yè)務(wù)調(diào)整預(yù)計(jì)今年接近尾聲，維持“買入”。
　　學(xué)習(xí)服務(wù)調(diào)整接近尾聲，AI訂閱服務(wù)持續(xù)增長
　　我們預(yù)計(jì)3Q25公司學(xué)習(xí)服務(wù)收入為6.45億元，yoy-16%（Q2為6.58億，yoy+2.2%），由于收入確認(rèn)滯后影響，我們預(yù)計(jì)高中業(yè)務(wù)收入同比增長12%，但現(xiàn)金收款同比增長有望超30%，主因暑期增長勢頭良好，AI互動(dòng)課形態(tài)口碑良好，學(xué)員高考成績表現(xiàn)優(yōu)異推動(dòng)口碑提升。得益于Q3現(xiàn)金收款快速增長，我們預(yù)計(jì)Q4學(xué)習(xí)服務(wù)板塊收入有望恢復(fù)整體正增長。我們預(yù)計(jì)3QAI訂閱服務(wù)收入同比增長40%，公司3Q推出多款產(chǎn)品。全新有道詞典升級AI同傳功能，優(yōu)化模型抗噪性，增強(qiáng)嘈雜環(huán)境識別能力，目前AI同傳累計(jì)用戶超過2000萬。此外，公司推出有道音視頻翻譯平臺，一站式智能視頻翻譯，覆蓋聲畫分離、識別、翻譯、配音等全流程，具備耗時(shí)短、成本低等特點(diǎn)，主要針對外貿(mào)、短劇出海等B端場景，提升內(nèi)容本地化能力。
　　游戲行業(yè)驅(qū)動(dòng)廣告業(yè)務(wù)增長
　　我們預(yù)計(jì)3Q25公司廣告業(yè)務(wù)收入為7億元，yoy+43%（Q2為6.33億，yoy+23.8%）。其中游戲行業(yè)為核心增長驅(qū)動(dòng)力，今年以來游戲版號持續(xù)發(fā)放推動(dòng)整體游戲行業(yè)投放需求上升，公司游戲行業(yè)客戶豐富度持續(xù)提升；此外，公司與網(wǎng)易游戲協(xié)同加強(qiáng)，Q2管理層表示來自網(wǎng)易游戲的收入增速較快，預(yù)算占比持續(xù)上升。公司持續(xù)通過AI賦能廣告投放全流程，挖掘優(yōu)質(zhì)流量，廣告主投放效率及ROI提升有望推動(dòng)廣告業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長。
　　盈利預(yù)測與估值
　　公司廣告、AI訂閱及高中業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)增長，我們預(yù)計(jì)25-27E收入為58/66.1/76.2億元（調(diào)整幅度：-2.1/-1.5/0.2%），主因短期素養(yǎng)類業(yè)務(wù)調(diào)整、收入確認(rèn)滯后收款；我們預(yù)計(jì)25-27ENon-GAAP歸母凈利潤為1.7/2.56/3.5億元（調(diào)整幅度：-4.5/4.4/2.1%），主因短期戰(zhàn)略聚焦主業(yè)投入適當(dāng)增加，長期廣告提速推動(dòng)利潤釋放。基于SOTP估值法，給予K12業(yè)務(wù)/智能硬件業(yè)務(wù)22.95/30.05x 25EPE（與可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)測均值一致），考慮在線營銷業(yè)務(wù)增速較快，給予17x 25EPE（可比均值為13.76x，基本維持溢價(jià)幅度），由于部分可比公司估值上升，25年公司收入利潤略有下修，維持目標(biāo)價(jià)12.75美元（前值12.75美元）。維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：獲客成本顯著提升；數(shù)字內(nèi)容用戶接受度不高；智能硬件市場滲透率不及預(yù)期；宏觀需求壓制廣告業(yè)務(wù)增長；相關(guān)部門對學(xué)費(fèi)定價(jià)的監(jiān)管。