>> 華西證券-今世緣(603369)務(wù)實(shí)降速，壓力不減前行動(dòng)力-251111
| 上傳日期： |
2025/11/11 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
寇星,沈嘉雯,郭輝 |
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事件概述
10月30日，公司發(fā)布三季報(bào)。2025Q1-3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入88.81億元，同比-10.66%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.49億元，同比-17.39%。2025Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.30億元，同比-26.78%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.20億元，同比-48.69%。
分析判斷:
伴隨行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)比小幅改善，有信心保持份額穩(wěn)定。
在禁酒令的影響下，公司Q2收入下滑近30%，與終端動(dòng)銷(xiāo)基本吻合，Q3收入下滑幅度相較Q2小幅收窄，我們認(rèn)為與7-9月行業(yè)動(dòng)銷(xiāo)逐月改善的外部環(huán)境較為一致，反映了公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況。當(dāng)前行業(yè)承壓環(huán)境下，公司更關(guān)注并有信心保持市場(chǎng)份額的穩(wěn)定。
2025Q3末，公司合同負(fù)債余額為5.20億元，同比-4.40%，縱向看處于正常水平，同時(shí)面對(duì)經(jīng)營(yíng)壓力，公司放低對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的回款要求。
100-300元表現(xiàn)更好，逐步向全價(jià)位產(chǎn)品布局轉(zhuǎn)變。
分產(chǎn)品來(lái)看，2025Q3，公司特A+類(lèi)/特A類(lèi)產(chǎn)品收入分別同比-38.04%/-1.12%，前三季度特A+類(lèi)/特A類(lèi)產(chǎn)品收入分別同比-15.97%/+0.32%，調(diào)整主要集中在300元以上的產(chǎn)品，100-300元產(chǎn)品受損不明顯，我們預(yù)計(jì)禁酒令對(duì)次高端及以上價(jià)位的產(chǎn)品影響更大，四開(kāi)及以上產(chǎn)品、尤其是V系列受影響最大。另外，特A+類(lèi)主要單品四開(kāi)、對(duì)開(kāi)已較為成熟，本身成長(zhǎng)空間已較為有限，而淡雅、單開(kāi)由于消費(fèi)場(chǎng)景集中在大眾消費(fèi)，且價(jià)格更低，受政策影響較小。同時(shí)，由于主流價(jià)格帶下移，公司針對(duì)省外的產(chǎn)品布局策略略微放寬了標(biāo)準(zhǔn)，“淡雅”推進(jìn)速度較以往加快，加強(qiáng)了特A類(lèi)產(chǎn)品的表現(xiàn)。
產(chǎn)品策略方面，未來(lái)公司會(huì)強(qiáng)化價(jià)格帶低一些的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，以覆蓋更多消費(fèi)群體，同時(shí)公司還是會(huì)堅(jiān)持向上延伸力推V系列產(chǎn)品，向上提升品牌高度和盈利能力，向下?lián)寠Z份額、筑牢根基。我們認(rèn)為，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在由集中于次高端的紡錘形，逐步向塔基牢固、塔尖突出的金字塔型轉(zhuǎn)變，逐步成為一家產(chǎn)品線完整、覆蓋全價(jià)位帶消費(fèi)場(chǎng)景的地產(chǎn)酒龍頭企業(yè)。
蘇中市場(chǎng)增速領(lǐng)跑省內(nèi)，省外有望延續(xù)成長(zhǎng)性。
分區(qū)域來(lái)看，2025Q3，公司省內(nèi)/省外市場(chǎng)收入分別同比-29.79%/-13.79%，省外繼續(xù)保持增速快于省內(nèi)，我們認(rèn)為一方面公司在省外市場(chǎng)加快了大眾價(jià)位產(chǎn)品淡雅的導(dǎo)入，另一方面省外仍處于渠道開(kāi)拓的階段，產(chǎn)品導(dǎo)入、渠道擴(kuò)張是省外保持增速快于省內(nèi)的主要原因，我們認(rèn)為省外快于省內(nèi)的狀態(tài)有望延續(xù)。
省內(nèi)分區(qū)域來(lái)看，25Q3，公司淮安/南京/蘇南/蘇中/鹽城/淮海大區(qū)收入分別同比-31.62%/-36.85%/-35.33%/+1.06%/-32.52%/-43.89%，前三季度淮安/南京/蘇南/蘇中/鹽城/淮海大區(qū)收入分別同比-13.60%/-13.95%/-18.84%/+0.10%/-13.26%/-16.15%。今年以來(lái)大本營(yíng)淮安、南京市場(chǎng)表現(xiàn)處于中游，蘇南、淮海大區(qū)相對(duì)靠后，我們預(yù)計(jì)是因?yàn)檫^(guò)去幾年蘇南、淮海市場(chǎng)發(fā)展較快，短期市場(chǎng)進(jìn)入整頓階段，以為未來(lái)進(jìn)一步突破做準(zhǔn)備，長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯不改，蘇中市場(chǎng)則延續(xù)快速成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
盈利能力短期承壓，仍保持投入強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力。
2025Q3，公司實(shí)現(xiàn)毛利率75.04%，同比-0.55pct，我們預(yù)計(jì)毛利率的小幅下降主要由結(jié)構(gòu)下行導(dǎo)致。25Q3，公司稅金及附加費(fèi)用率同比+1.34pcts，期間費(fèi)用率合計(jì)同比+10.04pcts，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+9.49pcts，我們認(rèn)為銷(xiāo)售費(fèi)用率的大幅上升主要有以下原因：1）市場(chǎng)價(jià)下行，公司通過(guò)增加投入來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)、補(bǔ)充渠道利潤(rùn)；2）廠方主動(dòng)投入幫助經(jīng)銷(xiāo)商承擔(dān)市場(chǎng)推廣費(fèi)用；3）固定費(fèi)用短期內(nèi)無(wú)法跟隨收入下降同步縮減；4）為保持并提升組織力，盡管行業(yè)及企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在短期壓力，公司仍不斷提升員工薪酬、擴(kuò)大團(tuán)隊(duì)招聘，強(qiáng)化組織團(tuán)隊(duì)。綜合以上因素，25Q3公司凈利率為16.59%，同比-7.08pcts，故Q3業(yè)績(jī)下滑幅度較大。
投資建議
當(dāng)前行業(yè)需求處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)公司經(jīng)營(yíng)壓力仍將存在一段時(shí)間，但經(jīng)營(yíng)壓力并未影響公司長(zhǎng)期前行的動(dòng)作力度，故我們小幅下調(diào)公司25-27年盈利預(yù)測(cè)，中長(zhǎng)期仍看好省內(nèi)及環(huán)江蘇市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)活力及需求恢復(fù)，看好公司憑借自身逐漸強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，不斷提升市場(chǎng)份額，25-27年?duì)I業(yè)收入由107.30/112.18/115.89億元下調(diào)至101.59/105.42/110.50億元，25-27年歸母凈利潤(rùn)由30.15/32.23/34.10億元下調(diào)至27.09/29.27/31.68億元，EPS由2.42/2.59/2.73元下調(diào)至2.17/2.35/2.54元，2025年11月11日收盤(pán)價(jià)38.94元，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E分別為17/16/15倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，核心單品成熟老化
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