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投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)。我們給予公司2025-2027年EPS預(yù)測(cè)為-1.13/-0.49/0.02元?？紤]企業(yè)當(dāng)前凈利潤(rùn)不能反應(yīng)未來潛在盈利變化，后續(xù)或存在資產(chǎn)價(jià)格修復(fù)空間，因此采用PB方式估值。我們預(yù)測(cè)公司25年每股凈資產(chǎn)為11.97元，考慮行業(yè)仍處于筑底企穩(wěn)過程中，部分城市價(jià)格端修復(fù)仍需時(shí)間，出于謹(jǐn)慎性原則，參考可比公司PB均值上給予一定折價(jià)，按照25年0.45XPB水平，目標(biāo)價(jià)至5.37元。
　　虧損擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承壓。2025前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入239.9億元，同比降41.48%；歸母凈利潤(rùn)虧損44.86億元，主要是由于項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模及房地產(chǎn)毛利率下降；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-14.68億元，同比下降118.8%，主要是由于銷售額減少所致，現(xiàn)金流壓力顯著加劇。
　　銷售規(guī)模下降，審慎補(bǔ)充土地儲(chǔ)備。2025年9月公司實(shí)現(xiàn)簽約面積17.8萬平方米，同比下降52.79%；實(shí)現(xiàn)簽約金額22.3億元，同比下降57.12%。2025年1-9月公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約面積179.2萬平方米，同比下降50.14%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約金額241.8億元，同比下降54.22%。2025年三季度，公司在武漢獲取新增項(xiàng)目，項(xiàng)目占地面積2,773平方米，容積率2.25，計(jì)算容積率建筑面積6,233平方米，權(quán)益比例30.61%，地塊用途為住宅用地，項(xiàng)目成交總價(jià)4,560萬元。2025年年內(nèi)，公司在杭州、上海、武漢均有宅地獲取，擇機(jī)補(bǔ)充土地儲(chǔ)備。
　　順利度過公開債兌付高峰期，有息負(fù)債規(guī)模穩(wěn)步下降。截至目前，公司在2025年與2026年尚未兌付境內(nèi)公開債面值約0.59億元和5.01億元。截至2025年6月底，公司有息負(fù)債余額約697億元，其中98.5%為銀行借款，債務(wù)融資加權(quán)平均成本為3.96%，相較2024年末下降9個(gè)BP。截止2025年9月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率/扣除合同負(fù)債后的資產(chǎn)負(fù)債率/凈負(fù)債率分別為63.57%/59.70%/57.53%，較2024年年末分別-1.22/-0.49/+7.33個(gè)百分點(diǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。1）銷售和結(jié)算不及預(yù)期；2）行業(yè)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。