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貝殼3Q業(yè)績：總營收231億元（同比持平），基本符合VA一致預(yù)期（下同）。分業(yè)務(wù)看，存量房、新房、家裝、租賃營收同比分別變動(dòng)-4%、-14%、2%、45%。毛利率同比下降1.3pct至21.4%，主要系經(jīng)紀(jì)收入占比和貢獻(xiàn)利潤率下滑（去杠桿效應(yīng)）。經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)13億（高于預(yù)期5%），主要系家裝銷售費(fèi)用下降。我們預(yù)期4Q貝殼總營收同比-27%（去年9.26新政后高基數(shù)）。貝殼26年利潤率有望顯著改善，主要系經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)人效提升，家裝業(yè)務(wù)利潤改善，同時(shí)房源擴(kuò)容和AI提效有望改善租賃利潤。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　3Q經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)承壓，AI賦能人效提升
　　從長線看，貝殼仍然扮演著重要的去化渠道角色。3Q存量房GTV同增6%，高于預(yù)期0.5%；存量房收入符合預(yù)期，同降3.6%，主要系貨幣化率下滑（三方交易占比提升）。3Q新房營收同降14.1%，低于預(yù)期3%，GTV同降13.8%。7月上海鏈家推行房客源分離制度，資深經(jīng)紀(jì)人專注房源維護(hù)和團(tuán)隊(duì)管理；房源端在傭金中占比從傳統(tǒng)的40%上升至50%。三季度AI產(chǎn)品“好客”貢獻(xiàn)超50%高質(zhì)量訂單，同時(shí)增效策略推進(jìn)下，3Q新房、存量房固定人工成本分別較24年峰值下降40%與20%。
　　租賃業(yè)務(wù)盈利釋放，房源擴(kuò)容持續(xù)
　　3Q租賃營收同增45.3%，繼2Q實(shí)現(xiàn)城市層面盈虧平衡后，3Q扣除總部費(fèi)用利潤已達(dá)數(shù)億元。3Q省心租房源占比提升至25%（凈額法收入），對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn)利潤同比增長1.7億元。未來驅(qū)動(dòng)力來自房源規(guī)模擴(kuò)容（3Q末同比增長78%至66萬套），以及AI加持下運(yùn)營效率持續(xù)改善。3Q省心租站內(nèi)成交轉(zhuǎn)化率同比提升2pct，月人均在管房源量同增44%至130多套；前三季度出房人效同比提升10%和28%。
　　家裝中遠(yuǎn)期盈利能力穩(wěn)步提升
　　3Q家裝營收同比增長2.1%，公司持續(xù)優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，關(guān)停部分低線城市低效門店。我們預(yù)期門店整合效應(yīng)逐步釋放，家裝有望在26-27年實(shí)現(xiàn)3%-5%經(jīng)營利潤率，遠(yuǎn)期或提升至8%-10%；遠(yuǎn)期集采有望降低材料和人工成本，3Q已使材料成本占收入比重較24年下降約1pct，三費(fèi)占比下降10-15pct。26年家裝業(yè)務(wù)催化：①華東新房合作有望推進(jìn)，帶動(dòng)家裝訂單增長；②我們預(yù)計(jì)26年整體客單價(jià)提升10%-15%，其中上海和省城的豪裝協(xié)同效應(yīng)加速，客單價(jià)與利潤率顯著高于普通訂單；③鏈家強(qiáng)化引流效應(yīng)，獲客成本持續(xù)下行；④貝好家項(xiàng)目落地有望帶來更多家裝收入增量。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　公司1-3Q分別回購1.4、2.5、2.8億美元，累計(jì)占美股總市值比重3.6%。展望25-27年，我們下調(diào)收入預(yù)測(cè)5.1/13.6/18.1%，主要系租賃改為凈額確認(rèn)法，公司預(yù)期經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)復(fù)蘇仍需時(shí)間；我們下修經(jīng)調(diào)整凈利潤4.6/10.4/4.8%至57.6/73.5/93.4億，經(jīng)調(diào)整歸母凈利率有所提升主要系貝殼中遠(yuǎn)期受益于集采與AI，三費(fèi)（銷售、管理、研發(fā)）占比逐步下降。我們分別給予貝殼美股、港股目標(biāo)價(jià)22.04美元和57.5港幣，對(duì)應(yīng)26年25倍PE，高于全球可比公司的24.3倍PE均值，主要系貝殼具備重要渠道價(jià)值。前值目標(biāo)價(jià)為25.21美元和65.64港幣，對(duì)應(yīng)26年26倍PE。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：家裝收入、存量房收入和貨幣化率低于市場(chǎng)預(yù)期。