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事件：瀘州老窖發(fā)布2025年三季報(bào)，2025Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收231.13億元，同比-4.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)107.62億元，同比-7.1%，扣非凈利潤(rùn)107.42億元，同比-7.1%；其中2025Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收66.74億元，同比-9.8%，歸母凈利潤(rùn)30.99億元，同比-13.1%，扣非歸母凈利潤(rùn)30.82億元，同比-13.4%。
　　行業(yè)承壓期控貨挺價(jià)，結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)健。產(chǎn)品方面，前三季度國(guó)窖1573整體有所下滑，其中低度產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)于高度產(chǎn)品，特曲60版受商務(wù)消費(fèi)影響小幅下滑，老字號(hào)特曲保持增長(zhǎng)，窖齡酒30年回款改善帶動(dòng)窖齡系列整體小幅增長(zhǎng)，其他非主導(dǎo)產(chǎn)品延續(xù)下降趨勢(shì)。渠道方面，公司通過控盤分利模式構(gòu)建利潤(rùn)分配體系，覆蓋“銷售利潤(rùn)+消費(fèi)者開瓶返利+動(dòng)作付費(fèi)+考核激勵(lì)”四大維度，保障渠道各環(huán)節(jié)合理利潤(rùn)，目前體系運(yùn)轉(zhuǎn)順暢。區(qū)域方面，公司目前的核心銷售區(qū)域仍為華北、西南、華東，區(qū)域結(jié)構(gòu)無(wú)明顯變化。華北區(qū)域相對(duì)穩(wěn)定，西南區(qū)域下滑幅度較小，華南與華中區(qū)域受沖擊較大，低度國(guó)窖在環(huán)太湖及華北表現(xiàn)較好。
　　毛利率下滑，費(fèi)用剛性，盈利能力承壓。2025Q1-3公司毛利率為87.11%，同比-1.32pct，其中2025Q3毛利率87.17%，同比-0.95pct。2025Q1-3稅金及附加/銷售/管理費(fèi)用率分別為12.11%/10.46%/2.95%，同比+0.84/+0.17/-0.21pct，其中2025Q3稅金及附加/銷售/管理費(fèi)用率分別為9.26%/13.50%/3.80%，同比0.13/+1.74/+0.26pct，營(yíng)收下滑導(dǎo)致費(fèi)用率有所提升。2025Q1-3公司歸母凈利率為46.54%，同比-1.17pct，其中2025Q3歸母凈利率為46.44%，同比-1.75pct。
　　投資建議：根據(jù)公司2025Q3業(yè)績(jī)以及近期動(dòng)銷情況，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2025-2027年收入增速分別為-9.3%/1.0%/8.8%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為-10.1%/2.8%/9.3%，EPS分別為8.23/8.45/9.24元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為16x/16x/14x，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒市場(chǎng)需求疲軟，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇。