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公司FY26H1營收49.47億元，同增33%，主因IP衍生品中阿里魚強勁增長；歸母凈利潤5.20億元，同增54%，主因阿里魚表現(xiàn)優(yōu)異及投資虧損同比收窄；經(jīng)調(diào)整EBITA 5.50億元，同降14%，主要系去年同期經(jīng)調(diào)整EBITA包含1.6億元的一次性金融資產(chǎn)減值撥回，剔除該次一次性收益后，公司經(jīng)調(diào)整EBITA同增14%。公司衍生品業(yè)務(wù)聚焦阿里魚、增長強勁，C端戰(zhàn)略有望打開成長空間；大麥演出票務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，未來海外拓展值得期待，現(xiàn)場演出內(nèi)容投資積極拉動。維持“買入”評級。
　　IP衍生業(yè)務(wù)增長強勁，線上線下IP開店持續(xù)落地
　　FY26H1 IP衍生業(yè)務(wù)11.60億元，同增105.31%；分部業(yè)績2.35億元，同增44.17%。分部業(yè)績增速低于收入增速，主要系報告期內(nèi)對錦鯉拿趣進(jìn)行關(guān)停，產(chǎn)生一次性虧損。其中，IP轉(zhuǎn)授權(quán)業(yè)務(wù)迅速增長，我們認(rèn)為主要得益于三麗鷗、Chiikawa、寶可夢、蠟筆小新等多個IP矩陣的持續(xù)發(fā)力；此外公司線上線下IP開店業(yè)務(wù)運營亮眼，期間阿里魚聯(lián)合上游版權(quán)方及潮玩品牌方開設(shè)了多家線下主題快閃和官方旗艦店，9月Chiikawa中國大陸首家線下旗艦店在上海落地。我們認(rèn)為，阿里魚在IP轉(zhuǎn)授權(quán)端不斷擴(kuò)展覆蓋的行業(yè)和公司，C端也積極推進(jìn)IP潮玩產(chǎn)品，后續(xù)空間可期。
　　大麥演出票務(wù)穩(wěn)健增長，現(xiàn)場娛樂內(nèi)容業(yè)務(wù)收入高增
　　FY26H1公司演出內(nèi)容與科技業(yè)務(wù)收入13.39億元，同增14.54%；分部業(yè)績（扣除成本及銷售費用）7.54億，同增4.72%。營收增長主因：1）演出票務(wù)業(yè)務(wù)帶動，但受限于演出內(nèi)容供給增速放緩，場館資源有限，增速有所放緩；2）現(xiàn)場娛樂內(nèi)容業(yè)務(wù)收入同比增速超過50%，主因公司拓展大型演唱會頭部項目，并參與音樂節(jié)、脫口秀、話劇等品類的主辦或投資。我們認(rèn)為其分部業(yè)績增速低于收入增速，主因演出票務(wù)市場競爭加劇帶來利潤率承壓，以及國際業(yè)務(wù)擴(kuò)張投入加大等。
　　電影相關(guān)業(yè)務(wù)持續(xù)下滑，劇集制作業(yè)務(wù)高增
　　FY26H1公司電影內(nèi)容與科技業(yè)務(wù)收入10.64億元，同降15.22%；分部業(yè)績0.95億元，同降22.76%。公司在電影市場整體承壓的局勢下，堅持穩(wěn)健投資策略，期間出品和主宣發(fā)電影《捕風(fēng)追影》取得優(yōu)異投資回報。劇集制作業(yè)務(wù)收入4.84億元，同增693.44%；分部業(yè)績0.38億元，去年同期為-0.10億元，業(yè)績增長主要系公司加大對頭部精品內(nèi)容的投入，《以法之名》、《灼灼韶華》等作品獲得市場認(rèn)可。后續(xù)公司仍有《追訴》、《唐宮奇案之青霧風(fēng)鳴》《煙之凰》等多部劇集已經(jīng)完成拍攝，且重點儲備項目超20部。
　　盈利預(yù)測與估值
　　基于公司IP衍生業(yè)務(wù)與頭部品牌合作不斷深化，仍處于高速發(fā)展階段，我們上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計公司FY26-FY28年歸母凈利潤為9.15/11.60/13.74億元（前值為8.66/10.81/12.55億元，上調(diào)幅度為5.66%/7.31%/9.48%）?？杀裙?5年平均PE為34X（前值為26X），考慮公司衍生品業(yè)務(wù)持續(xù)呈現(xiàn)高景氣度，且后續(xù)簽約IP或提供增量業(yè)績，給予公司FY26（對應(yīng)可比公司25年自然年）36X估值（前值23X），目標(biāo)價1.21港元（前值0.75港元），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：大麥業(yè)務(wù)不及預(yù)期，衍生品IP流失風(fēng)險。