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一、大麥娛樂：國內(nèi)領(lǐng)先的全產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)實(shí)娛樂平臺。大麥娛樂是一家主要從事內(nèi)容制作、宣傳和發(fā)行、IP衍生授權(quán)及商業(yè)運(yùn)營、院線及娛樂活動票務(wù)管理，以及互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)服務(wù)的投資控股公司。旗下電影業(yè)務(wù)累計(jì)參與了300余部電影的出品發(fā)行和推廣，旗下演出業(yè)務(wù)覆蓋全品類現(xiàn)實(shí)娛樂票務(wù)類型。阿里巴巴集團(tuán)系公司控股股東，管理層互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富且參與持股。23年起，架構(gòu)調(diào)整激活組織活力，增長進(jìn)入快車道，規(guī)模效應(yīng)明顯。
　　二、IP：藍(lán)海市場細(xì)分龍頭，上下游雙向延展。（1）IP行業(yè)：千億市場方興未艾，后鏈路開發(fā)星辰大海。中國IP行業(yè)千億規(guī)模，增速快，潛力大。商品授權(quán)是中國IP授權(quán)的主要模式，單位授權(quán)金能“撬動”25倍以上商品GMV。對標(biāo)美日，我國IP授權(quán)業(yè)仍具備較大增長空間，中國人均IP商品零售消費(fèi)占人均可支配收入的比不到日本的1/4，不到美國的1/5。（2）阿里魚：向上擴(kuò)IP矩陣，向下提升Take Rate。①現(xiàn)狀：阿里魚是中國最大的IP授權(quán)代理平臺，與三麗鷗等達(dá)成主授權(quán)協(xié)議，IP矩陣豐富。②方向：向上游看，獲取更多頭部IP授權(quán)，深化簽約IP合作。向下游看，強(qiáng)化IP運(yùn)營，布局2C業(yè)務(wù)。③競爭優(yōu)勢：海量客戶+大數(shù)據(jù)匹配+聯(lián)合營銷+自動追蹤結(jié)算。
　　三、演出：量價(jià)齊升空間廣闊，大麥占據(jù)半壁江山。（1）行業(yè)：量價(jià)齊升邏輯順暢，政策助力行業(yè)擴(kuò)容。①規(guī)模：2024年全國線下演出票房達(dá)579億元，大型演出占比過半。②空間：大型演出人均票房驅(qū)動“價(jià)增”，旅游演藝等觀演人數(shù)驅(qū)動“量增”。③驅(qū)動：演出經(jīng)濟(jì)具備溢出效益，作為經(jīng)濟(jì)增長新動能潛力較大。（2）大麥：擴(kuò)品類+出海，“量價(jià)”齊升邏輯順暢。①現(xiàn)狀：深度整合阿里系資源，全鏈路布局內(nèi)容、場館、票務(wù)三大現(xiàn)場娛樂領(lǐng)域，大麥票務(wù)市占顯著領(lǐng)先，演唱會頭部項(xiàng)目覆蓋率近100%。②方向：大型演出向海外市場延伸，國內(nèi)市場進(jìn)行旅游演藝、演唱會以外的大型演出（如體育賽事、脫口秀等）等多品類拓展。③競爭優(yōu)勢：票務(wù)平臺分成在大型演出收入分成中占比較小，以技術(shù)和現(xiàn)場服務(wù)為代表的新基建構(gòu)筑大麥護(hù)城河。
　　投資建議：預(yù)計(jì)公司FY26-28實(shí)現(xiàn)總收入78.91/95.34/116.83億元，同比+18%/+21%/+23%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA為10.12/14.98/21.33億元，同比+25%/+48%/+42%。公司系演出及IP轉(zhuǎn)授權(quán)領(lǐng)域龍頭而當(dāng)前估值具備性價(jià)比，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：IP生命周期存續(xù)風(fēng)險(xiǎn)、全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)、政策與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、測算偏差和研報(bào)信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。