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裕元集團(tuán)發(fā)布2025年三季度報(bào)告，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。25Q1-3公司收入60.2億美元，同比下降1.0%，歸母凈利潤2.8億美元，同比下降16.0%，利潤下降主要系制造業(yè)務(wù)人工成本上漲及產(chǎn)能負(fù)載不均，零售業(yè)務(wù)受線下消費(fèi)疲軟及折價(jià)競(jìng)爭(zhēng)影響。25Q1-3經(jīng)營性現(xiàn)金流3.4億美元，自由現(xiàn)金流1.0億美元，現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健。
　　優(yōu)質(zhì)訂單組合驅(qū)動(dòng)ASP逐步回升，看好26年多項(xiàng)體育賽事舉辦帶動(dòng)Q4傳統(tǒng)旺季出貨量提升。25Q1-3制造業(yè)務(wù)收入42.3億美元，同比增長(zhǎng)2.3%，毛利率18.3%，同比下降1.3pct，產(chǎn)能負(fù)載不均及人力成本上升導(dǎo)致盈利承壓。1）量?jī)r(jià)維度：25Q1-3出貨量1.9億雙，同比增長(zhǎng)1.3%，平均售價(jià)20.88美元/雙，同比增長(zhǎng)3.2%，主要系優(yōu)質(zhì)訂單組合拉動(dòng)。2）區(qū)域維度：25Q1-3來自美國/歐洲/其他地區(qū)的收入同比增長(zhǎng)5.4%/11.7%/9.2%，收入占比28.5%/27.7%/30.4%，中國大陸收入同比下滑25.9%，占比13.4%。
　　零售業(yè)務(wù)需求階段性承壓，線上全域運(yùn)營增長(zhǎng)亮眼。25Q1-3零售業(yè)務(wù)收入129.0億人民幣，同比下降7.7%，歸母凈利潤1.71億人民幣，同比下降50.1%，毛利率33.5%，同比下降0.5pct，國內(nèi)消費(fèi)疲軟、折價(jià)競(jìng)爭(zhēng)拖累業(yè)績(jī)。截至25Q3末，直營店較年初凈關(guān)店110家至3338家，線下實(shí)體店鋪銷售收入同比下降14%。通過深化與平臺(tái)伙伴合作，25Q1-3線上全渠道營收同比增長(zhǎng)13%，其中直播銷售同比增長(zhǎng)超100%。
　　存貨周轉(zhuǎn)優(yōu)化，庫存管理良好。1）制造業(yè)務(wù)：25Q1-3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)53天，同比增加1天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)54天，同比降低2天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)32天，同比增加2天。2）零售業(yè)務(wù)：25Q1-3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加9天至161天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)18天，同比持平，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少13天至26天。12個(gè)月以上庫存占比高單位數(shù)，庫齡健康。
　　制造端費(fèi)用率管控合理，零售端費(fèi)用率因收入下滑而被動(dòng)抬升。25Q1-3制造業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率6.6%，同比下降1.3pct，銷售、分銷及行政開支率10.2%，同比下降0.2pct，費(fèi)用管控收緊，最終凈利潤率6.3%，同比下降1.1pct。零售業(yè)務(wù)25Q1-3經(jīng)營利潤率2.3%，同比下降1.4pct，銷售、分銷及行政開支率同比增加0.7pct，主要系零售營收下降導(dǎo)致費(fèi)用率被動(dòng)抬升，其中，人員/租金占比分別為12.0%/9.1%，最終凈利潤率1.4%，同比下降1.1pct。
　　裕元集團(tuán)是全球最大的運(yùn)動(dòng)鞋制造商，擁有國內(nèi)第二大體育用品零售商，深度布局全球運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈?？紤]制造業(yè)務(wù)高價(jià)訂單增加且公司高價(jià)鞋履開發(fā)能力強(qiáng)勁，零售業(yè)務(wù)折扣維穩(wěn)，我們上調(diào)公司25-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤3.9/4.4/4.8億美元（原25-27年為3.6/4.1/4.4億美元），對(duì)應(yīng)PE為8/7/7倍，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外需疲軟；關(guān)稅提升；制造利潤率低于預(yù)期；國內(nèi)零售低于預(yù)期。