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1、回顧2025
　　本輪自2023年初以來(lái)的餐飲行業(yè)復(fù)蘇，其幅度由需求決定，節(jié)奏由供給決定。細(xì)分賽道來(lái)看，茶飲細(xì)分領(lǐng)域的節(jié)奏領(lǐng)先西式快餐及正餐等細(xì)分領(lǐng)域約1至2個(gè)季度，頭部茶飲品牌已于25Q1逐步回暖，我們預(yù)計(jì)頭部西式快餐/頭部正餐分別已于25Q2/25年7-8月實(shí)現(xiàn)同店持平或回正。
　　客單價(jià)維度，歷經(jīng)2年維度的市場(chǎng)自然出清和調(diào)節(jié)，客單價(jià)下行已逐步收斂或結(jié)束，25H2及26年整體行業(yè)客單價(jià)有望企穩(wěn)回升。
　　同店維度，伴隨同比基數(shù)走低及客單價(jià)下行壓力緩解，25H2起絕大多數(shù)品牌預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)同店持平或回正。
　　開(kāi)店維度，同比口徑下25年9月整體餐飲賽道呈現(xiàn)凈關(guān)店，但月度環(huán)比視角已緩慢凈開(kāi)店，我們預(yù)計(jì)餐飲賽道整體正逐步重回凈開(kāi)店周期。
　　2、展望2026
　　當(dāng)前我國(guó)餐飲平均連鎖化率（門(mén)店數(shù)計(jì)）約16%，相較于2023年同期基本持平。拆分梯隊(duì)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)中腰部連鎖品牌受影響較為明顯，頭部連鎖品牌市占率地位未被撼動(dòng)。我們預(yù)計(jì)，當(dāng)前市場(chǎng)已趨于理性并逐漸恢復(fù)常態(tài)，伴隨消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，連鎖化率將重回溫和上升軌道。
　　分區(qū)域看，連鎖化率程度仍與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平正相關(guān)，一線城市及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份連鎖化程度顯著更高。人均GDP水平較高且人口數(shù)量較大的省份如：廣東、重慶、山東、陜西、安徽、四川等區(qū)域，其連鎖化率仍顯著低于均值，有望成為未來(lái)3-5年各大連鎖品牌爭(zhēng)相跑馬圈地的主力區(qū)域。
　　分品類看，連鎖化率呈現(xiàn)更為顯著的“輕餐飲>快餐>正餐”梯度結(jié)構(gòu)，品類越“輕”連鎖化率程度往往越高。標(biāo)準(zhǔn)化程度相對(duì)較高的品類如：火鍋、中式快餐、米粉米線、面館等品類，其連鎖化率仍顯著低于均值，有望成為未來(lái)3-5年誕生高成長(zhǎng)品牌的細(xì)分領(lǐng)域。
　　3、投資策略
　　放下顯微鏡，頭部品牌業(yè)績(jī)已企穩(wěn)。11月初百勝中國(guó)發(fā)布25Q3業(yè)績(jī)，肯德基同店、門(mén)店利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)均略超一致預(yù)期。我們預(yù)計(jì)，頭部餐飲品牌同店均已逐步企穩(wěn)，門(mén)店模型已回歸堅(jiān)韌。我們認(rèn)為，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資而言，相比回本周期，合理且可持續(xù)的門(mén)店模型是更為重要的觀測(cè)指標(biāo)。當(dāng)前維度下，頭部餐飲品牌門(mén)店模型已回歸堅(jiān)韌。
　　打開(kāi)望遠(yuǎn)鏡，估值洼地布局正當(dāng)時(shí)。餐飲板塊當(dāng)前估值普遍位于8-20x，是當(dāng)前較為稀缺的估值洼地。且一旦明年消費(fèi)復(fù)蘇，對(duì)標(biāo)2019年視角，各品牌均具備極強(qiáng)彈性。當(dāng)前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，餐飲消費(fèi)難以強(qiáng)勁復(fù)蘇，而我們認(rèn)為不然。參考家電行業(yè)的前車(chē)之鑒，若餐飲消費(fèi)獲得類似補(bǔ)貼發(fā)放或受到同類事件催化，結(jié)合其高頻+平價(jià)的行業(yè)特性，復(fù)蘇持續(xù)性及對(duì)應(yīng)標(biāo)的的彈性有望超越家電行業(yè)。
　　快餐及正餐：客單價(jià)及頭部品牌門(mén)店也完成筑底，持續(xù)關(guān)注各品牌同店同比回正進(jìn)度及持續(xù)性。經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)下，頭部企業(yè)盈利彈性更優(yōu)，有望實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊，重點(diǎn)標(biāo)的有：海底撈、百勝中國(guó)、綠茶集團(tuán)、特海國(guó)際、達(dá)勢(shì)股份等。
　　茶飲：數(shù)據(jù)已出現(xiàn)分化，25H2至26年相比當(dāng)年凈利潤(rùn)增速，更應(yīng)關(guān)注凈開(kāi)店增速。頭部品牌近期戰(zhàn)略均指向保障加盟商盈利、鞏固自身市占規(guī)模。我們預(yù)計(jì)，能持續(xù)實(shí)現(xiàn)快速凈開(kāi)店的品牌將享估值溢價(jià)。重點(diǎn)標(biāo)的有：古茗、蜜雪集團(tuán)、瑞幸咖啡等。
　　4、風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差風(fēng)險(xiǎn)等。