>> 華泰證券-2025年10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評：基數(shù)、工作日和需求影響下的回落-251114
| 上傳日期： |
2025/11/14 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,吳宇航,吳靖 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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事件
2025年11月14日，國家統(tǒng)計局發(fā)布10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)：
?。?）中國10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.9%，預期增5.2%，前值增6.5%。
（2）中國1-10月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比下降1.7%，預期-0.7%，前值降0.5%。其中，中國1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-14.7%，預期-14.5%，前值-13.9%。
?。?）中國10月社會消費品零售總額同比增長2.9%，預期增2.7%，前值增3%。
?。?）中國10月城鎮(zhèn)調查失業(yè)率5.1%，預期增5.2%，前值5.2%。
?。A期數(shù)據(jù)為wind一致預期）
點評
整體看10月經(jīng)濟讀數(shù)有所回落，工增、服務業(yè)生產(chǎn)、投資、社零、出口讀數(shù)均有所收斂，月度GDP同比回落至4.5%左右，基本是完成全年目標所需的增速水平。當然，其中包含了一定的基數(shù)和工作日等影響，但需求端的牽引也需要關注，受基數(shù)和工作日影響較小的投資讀數(shù)延續(xù)下滑，與信貸數(shù)據(jù)反映一致。
剔除掉工作日、基數(shù)，并結合高頻來看，整體經(jīng)濟現(xiàn)實應處在平穩(wěn)略降、分化磨底的狀態(tài)。兩年同比和工作日均數(shù)據(jù)等反映工業(yè)生產(chǎn)韌性略有回落，服務業(yè)生產(chǎn)、出口等基本維持韌性，消費低位波動、商品高基數(shù)和預支、服務小幅企穩(wěn)，但投資延續(xù)較快下滑。
往前看，經(jīng)濟處在三股力量的角力之中，一是，供給端短期收斂帶來的收縮效應，疊加上逐步進入淡季和高基數(shù)，整體看四季度總量或仍以收斂為主；二是，地產(chǎn)等舊經(jīng)濟運行還有一定慣性，可能在短期形成一定傳導，不過政策性金融工具、結存限額的拉動效應可能尚未完全體現(xiàn)；三是，價格到利潤到居民收入這一傳導在方向上還是積極的。前兩者對短期數(shù)據(jù)的影響相對更大，而第三點對長期方向的支撐依舊沒有變化。因此短期看政策仍有維持支持的必要，一方面關注政策性金融工具等支出落地節(jié)奏，另一方面關注12月政治局會議以及中央經(jīng)濟工作會議的預期。
結構上，后續(xù)一段時間內，預計價格在低基數(shù)、成本等影響下仍會溫和抬升，但總量面臨較高基數(shù)和環(huán)比擾動，數(shù)據(jù)仍處在相對復雜的分化階段；舊經(jīng)濟仍在拖累，需求端尤其是內生動能可能還有待傳導，這種情況整體對股趨勢性積極（從PPI到企業(yè)利潤的小幅改善），對債還需觀察、短期暫不算特別差（廣譜需求和彈性還需觀察）。從四季度看，債市繼續(xù)建議長端利率波段“見好就收”，遇脈沖式調整增持，但預計幅度有限，明年的重點在價格和地產(chǎn)走勢。近期股市表現(xiàn)出韌性，盈利預期、流動性以及風險偏好都有小幅強化，指數(shù)再次站上關鍵點位并創(chuàng)下新高。但當下也存在海外AI泡沫擔憂、年底機構止盈等風險，我們預計短期指數(shù)大概率保持偏窄幅震蕩，待12月重磅會議后或再醞釀新攻勢，建議圍繞成長+周期+紅利三類品種平衡布局。
具體經(jīng)濟分項上看
?。?）10月工增邊際回落，前期PMI、出口等已經(jīng)預示基數(shù)、工作日等因素可能導致同比數(shù)據(jù)回落。剔除基數(shù)效應來看，10月兩年平均同比增速5.1%（vs上月5.9%），總體略有降溫，一方面，出口（高頻韌性+中美談判積極）、財政（實物節(jié)奏平滑，政策性金融工具+結存限額增量）對生產(chǎn)端有所支撐，價格企穩(wěn)利好企業(yè)生產(chǎn)與信心；但另一方面，需求端對供給可能正形成牽引，PMI數(shù)據(jù)已有所印證，產(chǎn)銷率96.4%處于季節(jié)性偏低水平。
行業(yè)層面，上游與下游行業(yè)增速整體回落，中游行業(yè)表現(xiàn)分化。汽車、運輸設備、通信電子等產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢產(chǎn)品增速維持較高水平，外需存在支撐；通用與專用設備增速邊際下行，制造業(yè)投資弱化逐漸體現(xiàn)；建筑業(yè)供需偏弱，非金屬生產(chǎn)增速偏低，黑色生產(chǎn)邊際回落較多；油氣開采下行幅度較大，國際油價波動對油氣生產(chǎn)有影響；農(nóng)副、食品與醫(yī)藥等邊際下行。
剔除基數(shù)后，服務業(yè)生產(chǎn)兩年同比有所回升，節(jié)假日出行熱度等對相關生產(chǎn)仍有支撐。
?。?）10月固定資產(chǎn)投資當月同比-12.2%，較前值下滑5pct，結構上，制造業(yè)、房地產(chǎn)與基建投資皆有所拖累，投資受到工作日和基數(shù)影響較小，繼續(xù)延續(xù)回落走勢，政策托底投資的必要性上升，政策性金融工具、結存限額等可能還處在落地而尚未完全形成財務支出的階段。
其中，10月制造業(yè)投資同比-6.7%，較前值-4.7pct。結構上，除汽車、運輸設備少數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)投資維持正增之外，其余行業(yè)投資增速呈現(xiàn)廣譜性回落的特征，繼續(xù)體現(xiàn)反內卷+產(chǎn)能+設備更新弱化等影響。從影響因素看，制造業(yè)投資的收斂方向仍可能延續(xù)，短期的需求拖累可能在生產(chǎn)端得到進一步體現(xiàn)，而長期繼續(xù)關注供需平衡和價格修復的幅度和節(jié)奏，關注地方產(chǎn)業(yè)基金等潛在撬動。
10月廣義基建投資-12.1%（較前值-4.1Pct，后同）、狹義基建投資-8.9%（-4.3Pct）。結構上，電力-6.3%（前值-2.4Pct，后同）、交運-10%（-4.6Pct）、水利-19%（-14.6Pct）均有所回落。前期特別國債與專項債基本發(fā)行完畢后，政策性金融工具和結存限額接棒，不過項目落地可能尚未完全形成財務支出，而財政存款同比多增也反映預算內資金支出節(jié)奏略慢，繼續(xù)關注后續(xù)支出節(jié)奏，預計增量資金對四季度和明年初的財務支出形成一定拉動，而實物工作量的
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