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觀點
　　我們認為2026年刺破美股AI泡沫的可能不是產(chǎn)業(yè)周期和股票估值，更可能是宏觀和政治周期。
　　一、泡沫只看估值嗎？
　　市場以估值、Capex、自由現(xiàn)金流等基本面視角判斷、解讀美股AI泡沫。華爾街對AI是否有泡沫這個問題本身就有分歧。參照2019年Goldfarb和Kirsch出版的《泡沫與崩潰:技術創(chuàng)新的繁榮與蕭條》，58個歷史泡沫涵蓋4個特征:不確定性，對應當前AI商業(yè)化落地方向和節(jié)奏存在不確定性；純粹的游戲，對標Mag7估值快速上漲，部分科技股股價顯著脫離內(nèi)在價值；新手投資者，當前全球散戶和機構都集中參與科技股投資，甚至出現(xiàn)“只買一只股票就買英偉達”的盛況；通過敘事協(xié)調(diào)或者統(tǒng)一信仰，好比現(xiàn)在AI敘事已脫離科技本身，指向終極信仰—“國家信仰”。從這四個特征看，美股AI確實存在泡沫。
　　二、美股AI泡沫有多大？
　　眾說紛紜。相比市場普遍采用的單一基本面視角，我們嘗試結合泡沫的特征，從泡沫的生命周期給出答案。我們認為在泡沫刺破前，包含以下三個階段:1）萌芽期：寬松的貨幣環(huán)境及產(chǎn)業(yè)的不確定性催生泡沫，敘事、股票估值和股債會有所體現(xiàn)。2）狂熱期：大量新投資者涌入市場，IPO活躍，企業(yè)投資情緒高漲，不斷提高遠期支出。3）非理性繁榮期：所有指標達到歷史極值，市場樂觀情緒空前，杠桿程度不可估量。
　　結合以上所有指標，當前美聯(lián)儲已開啟貨幣寬松周期，截至11月，標普500估值在歷史35年的95%分位以上，基本達到2000年水平。但是美股整體IPO相較于2000年而言處在低位，標普500的整體Capex支出仍然偏低，資金情緒并非極端高漲。
　　我們將以上泡沫生命周期相關指標進行擬合，認為現(xiàn)在的美股科技處于狂熱的初期，大概處于歷史54%的分位水平。2000年科網(wǎng)泡沫指標在70%，2025年位置大致對應1998年。從泡沫的特征和生命周期來看，對應科網(wǎng)泡沫似乎進程已過2/3，但更重要的問題是泡沫到底何時會被刺破？因何而被刺破？
　　三、刺破泡沫的到底是什么？
　　歷史看刺破泡沫的原因不盡相同，但究其根本往往是貨幣政策由寬松轉向緊縮。以典型的兩次泡沫為例：
　　1）“漂亮50”泡沫：“漂亮50”到1972年12月行情頂點時，最終估值均值為42倍。為抑制經(jīng)濟過熱，1972年10月美聯(lián)儲大幅快速加息，1973年初第一次石油危機引發(fā)惡性通脹，美聯(lián)儲不得不持續(xù)加息至1974年6月，連續(xù)大幅加息成為泡沫破裂的加速器。在高估值和流動性收緊的雙重打擊下，“漂亮50”從1972年高位到1974年末大跌近60%。
　　2）2000年科網(wǎng)泡沫：2000年3月由于互聯(lián)網(wǎng)財報不及預期，納斯達克指數(shù)開始調(diào)整。2000年3月美國經(jīng)濟再次過熱，美聯(lián)儲于3月至5月大幅加息，利率中樞一直維持高位到年底，此間納指進入加速下跌期。納指從2000年的歷史最高點5048一路跌到2002年的1114，下跌幅度近80%。
　　所以股價與股票內(nèi)在價值極度不匹配鑄造了泡沫的頂點，而往往貨幣政策的大幅收緊使得泡沫徹底走向破裂。
　　四、2026年，美股AI泡沫會破裂嗎？
　　我們認為2026年美股科技泡沫最大的風險或是宏觀和政治周期，而不是股票基本面。結合我們此前擬合的泡沫生命周期指標，2026年泡沫似乎還有空間。但刺破泡沫的“針”可能在2026年晚些時候出現(xiàn)。
　　情形一：“鴿派”美聯(lián)儲主席上任，暫無獨立性，如期多次降息。如果降息幅度超美國經(jīng)濟所需，經(jīng)濟可能從“軟著陸”轉為擴張，美國通脹上行風險明顯增加。經(jīng)濟過熱，通脹抬頭或引發(fā)加息預期再起，降息周期可能在2026年結束。
　　情形二：美聯(lián)儲保持獨立性，僅小幅降息。從領先指標來看，美國經(jīng)濟韌性依舊，有初步復蘇跡象，通脹若穩(wěn)態(tài)回落，美聯(lián)儲仍能依據(jù)數(shù)據(jù)做相機抉擇，那么降息次數(shù)或低于市場預期的4次，集中在2026年上半年。在市場激進的降息預期下，如果下半年不降息，效果似等同于變相加息。
　　如果以上情景假設發(fā)生，2026年美股AI泡沫將進入生命的終曲時間。
　　風險提示：美國經(jīng)濟硬著陸，美聯(lián)儲政策超預期，美股盈利超預期增長，特朗普政策反復，歷史經(jīng)驗不代表未來。