>> 西南證券-債券市場(chǎng)跟蹤周報(bào)：流動(dòng)性寬松無虞，年末利率或窄幅震蕩下行-251117
| 上傳日期： |
2025/11/17 |
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| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
西南證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊杰峰,葉昱宏 |
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上周債券市場(chǎng)整體圍繞資金波動(dòng)呈現(xiàn)窄幅震蕩格局。受稅期干擾影響，上周一至周二資金利率整體出現(xiàn)較大幅度走高。11月11日，DR001和R001分別較前一周收盤上行18BP和14BP。隨著央行通過7天逆回購(gòu)加大流動(dòng)性投放，上周三至周五DR001逐漸回落至1.4%下方。資金面擾動(dòng)債券市場(chǎng)出現(xiàn)窄幅震蕩，且短端利率波動(dòng)幅度窄于長(zhǎng)端利率，全周10-1年國(guó)債期限利差從40.97BP小幅壓縮至40.36BP。
往后看，貨幣政策支持性原則不變，或繼續(xù)維持流動(dòng)性呵護(hù)態(tài)度。一方面，中國(guó)人民銀行11月11日發(fā)布的《2025年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)可能在于刪除了二季度關(guān)于“防范資金空轉(zhuǎn)”的表述，轉(zhuǎn)而重點(diǎn)提出“綜合運(yùn)用多種工具，保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松”。這一措辭的轉(zhuǎn)變可能意味著央行下階段重心可能將從“防空轉(zhuǎn)”向“穩(wěn)融資”與“促需求”傾斜。考慮到我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)重心雖有向直接融資偏移的跡象，但短期內(nèi)仍以間接融資為主導(dǎo)的現(xiàn)實(shí)，央行或有必要繼續(xù)呵護(hù)銀行間流動(dòng)性，以確保銀行體系作為信貸供給“主動(dòng)脈”的渠道維持通暢。此外，報(bào)告相較二季度新增“加強(qiáng)利率政策執(zhí)行和監(jiān)督，降低銀行負(fù)債成本”的提法，或?yàn)閭袌?chǎng)整體下行騰挪出更多空間。2024年以來，監(jiān)管部門通過禁止手工補(bǔ)息和規(guī)范同業(yè)活期存款利率上限等結(jié)構(gòu)性工具主動(dòng)引導(dǎo)銀行負(fù)債端成本下行，隨著貨幣政策進(jìn)一步聚焦降低銀行負(fù)債成本，后續(xù)或可關(guān)注監(jiān)管對(duì)銀行存款利率的結(jié)構(gòu)性治理。在銀行負(fù)債成本降低、凈息差壓力緩解的背景下，債市或有望出現(xiàn)新的下行動(dòng)力。另一方面，10月同比轉(zhuǎn)弱的金融數(shù)據(jù)也從側(cè)面印證了貨幣政策維持支持性的必要性。實(shí)體信貸需求不足的挑戰(zhàn)當(dāng)前仍在持續(xù)，10月新增社融規(guī)模8161億元的讀數(shù)同比大幅少增5959億元，而具體到信貸結(jié)構(gòu)來看，結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)則愈發(fā)凸顯。10月居民貸款減少3566億元，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款僅新增300億元，同比少增1400億元；10月票據(jù)融資激增5006億元，同比多增超3300億元，信貸增長(zhǎng)對(duì)票據(jù)融資的依賴度再此抬升。總體來看，為保證宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，央行仍需維持支持性的貨幣政策原則，同時(shí)繼續(xù)保持對(duì)流動(dòng)性充裕的呵護(hù)態(tài)度。
后市方面，我們認(rèn)為隨著央行再現(xiàn)流動(dòng)性呵護(hù)行為，資金利率或向中樞回歸，在寬松預(yù)期顯著升溫催化債市行情之前，11-12月市場(chǎng)或?qū)⒅饕尸F(xiàn)為窄幅震蕩下行。短期來看，年內(nèi)由稅期高峰、政府債券供給及權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)等因素造成的階段性流動(dòng)性擾動(dòng)已過，隨著央行放量短期逆回購(gòu)和買斷式逆回購(gòu)，年內(nèi)流動(dòng)性寬松無虞。當(dāng)前中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系不再顯著惡化，四季度經(jīng)濟(jì)工作完成目標(biāo)壓力相對(duì)較小，但考慮到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐漸出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象，市場(chǎng)對(duì)總量寬松的預(yù)期可能呈現(xiàn)出邊際升溫的態(tài)勢(shì)，從而提振年末債市“做多”情緒，但在其顯著升溫前或難能形成“合力”推動(dòng)債市打開下行空間。因此，我們保守預(yù)計(jì)估計(jì)30年期與10年期國(guó)債（老券）收益率下限或?qū)⒎謩e位于1.9%和1.7%附近。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可能存在誤差；（2）宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；（3）政策效果存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)；（4）歷史數(shù)據(jù)并不代表未來。
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