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風電主機廠的盈利由風機設備制造銷售、風電資源開發(fā)兩大板塊構成。其中風電場開發(fā)包含運營和轉讓，是風機銷售的下游。十四五期間，風電整機整體呈現(xiàn)電站開發(fā)利潤占比大幅提升，制造業(yè)務盈利下滑，風電產業(yè)鏈利潤分配向下游轉移的情況。
　　風機大型化趨勢放緩，產業(yè)出清集中度提升。長期看，機組大型化紅利，在從加速到減弱。大型化一方面推動風電造價快速下降，刺激裝機需求；另一方面卻也導致了產業(yè)鏈價值通縮和產能結構性過剩。近年來，機組大型化開始面臨資源和生產的限制，功率增長的幅度在減緩。短期看，風機價格過低致產業(yè)虧損出清。金風科技23/24年毛利率僅6.4%/5.1%，明陽智能23/24年毛利率僅6.35%/-0.46%，但行業(yè)費率在10%以上，風電主機業(yè)務呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。產業(yè)持續(xù)虧損不可持續(xù)，實力不足的小企業(yè)陸續(xù)退出。據(jù)CWEA統(tǒng)計，2020-2024年風機行業(yè)集中度不斷提升，CR5由65.0%增長至75.0%，CR10由91.4%增長至98.6%。
　　風機價格止跌回升，盈利拐點將至。25年行業(yè)面臨周期性搶裝潮，主機目前在手訂單高企，預計整機價格仍有望維持高位。24年9月陸風主機中標均價觸底，目前價格已經連續(xù)4個季度回升，25年1-8月漲幅10%。主機從中標到交付約一年，26年主機制造盈利有望迎來拐點。
　　風電國內需求韌性增長。我們預計十五五裝機年均或100GW+，海風15GW。大基地項目年均規(guī)劃建設超50GW，貢獻主要裝機增量。海上風電十五五迎高增。分散式、舊改項目與氫氨醇項目共同貢獻風電裝機增量。新能源全面入市對風電形成利好，風電度電成本具有極大優(yōu)勢，而現(xiàn)貨價格較光伏高，從未來開發(fā)商角度出發(fā)，十五五或將往風電傾斜。
　　海外市場增量可期。歐洲海風行動加速，裝機預期高增。據(jù)GWEC預測，2026-2030年均新增海風裝機約8GW，2031-2034年均新增海風裝機約為20GW。全球南方市場崛起，亞非拉十五五增速有望翻倍。據(jù)GWEC，亞非拉過去5年平均新增裝機13GW，未來5年有望達到年均新增26GW，實現(xiàn)五年新增翻一番，CAGR5Y約16%。國內風電主機正全面走向海外市場，2024年亞非拉交付市占率上升至32%；亞非拉和歐洲海風市場高價訂單有望提升主機交付均價，量價均有巨大彈性。
　　投資建議：機組大型化的邊際放緩、反內卷政策的出臺和海內外需求旺盛等多重因素共同推動整機價格回升，且價格回升趨勢有望延續(xù)，隨著后續(xù)低價訂單的出清，高價與海外訂單的交付，主機廠商的盈利有望進一步修復，建議關注金風科技、明陽智能、運達股份、三一重能。
　　風險提示：海外裝機不及預期，訂單價格或盈利不及預期，政策風險等。