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業(yè)績(jī)摘要：Q3收入76.9億元，同比增長(zhǎng)5.2%，基本符合市場(chǎng)一致預(yù)期的76.6億元。毛利率36.7%，同比增加1.8個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率4.6%，同比增長(zhǎng)5.5個(gè)百分點(diǎn)。GAAP淨(jìng)利潤(rùn)4.7億元；Non-GAAP淨(jìng)利潤(rùn)7.9億元，同比增長(zhǎng)233.3%，高於市場(chǎng)一致預(yù)期的6.4億元。公司指引Q4廣告業(yè)務(wù)將保持同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，但遊戲業(yè)務(wù)因去年下半年《三謀》開(kāi)服流水基數(shù)較高，收入將同比中雙位數(shù)下滑，VAS業(yè)務(wù)將同比單位數(shù)增長(zhǎng)。
　　廣告業(yè)務(wù)保持同比20%增長(zhǎng)，AIGC顯著提升廣告製作及投放效率：Q3廣告收入同比增長(zhǎng)22.7%達(dá)25.7億元，得益于公司應(yīng)用AI工具對(duì)廣告演算法、投放系統(tǒng)的升級(jí)使得投放效率提升，超過(guò)50%的廣告素材由AIGC生成。廣告內(nèi)容方面，效果廣告收入占比50%，前五大內(nèi)容分別為遊戲、數(shù)碼家電、電商、網(wǎng)服及汽車。Q3廣告at load保持在6%-7%，ECPM仍然保持同比增長(zhǎng)的趨勢(shì)，未來(lái)公司將繼續(xù)提升自身在廣告行業(yè)中的份額。
　　遊戲短期承壓，明年有望上線《三國(guó)百將牌》：Q3遊戲收入15.1億元，同比下滑17.1%。Q3公司遞延收入同比增長(zhǎng)16.5%至44.3億元，但Q4流水因受到去年高基數(shù)影響，同比雙位數(shù)下滑。我們預(yù)估《三謀》2025全年流水50億元。10月上線買斷制端遊《逃離鴨科夫》，至今突破300萬(wàn)銷量，手遊版本已在開(kāi)發(fā)中。遊戲儲(chǔ)備方面，《三謀》將於年底上線港澳臺(tái)地區(qū)，2026年有望出海日韓等國(guó)家；新遊《三國(guó)百將牌》將於2026年一季度將上線，二季度開(kāi)始貢獻(xiàn)收入。
　　用戶生態(tài)健康增長(zhǎng)，Up主變現(xiàn)商業(yè)化增強(qiáng)：Q3公司DAU同比增長(zhǎng)9.3%達(dá)1.2億，MAU同比增長(zhǎng)8.0%至3.8億；官方會(huì)員同比增長(zhǎng)10.8%達(dá)2.8億，其中付費(fèi)會(huì)員同比增長(zhǎng)15.5%達(dá)2540萬(wàn)；單用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)112分鐘，同比增長(zhǎng)5.7%。目前Up主變現(xiàn)方式包括直播、廣告商單以及充電，其中廣告商單收入季度增速最快，充電收入增速接近100%。
　　目標(biāo)價(jià)32.00美元/248.64港元，買入評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入為310/327/351億元，三年CAGR為14.3%。歸母淨(jìng)利潤(rùn)10/20/30億元，淨(jìng)利潤(rùn)率為3.3%/6.0%/8.4%?？紤]到公司長(zhǎng)期毛利率的增長(zhǎng)預(yù)期，採(cǎi)用分部估值法得到2025年的目標(biāo)價(jià)為32.00美元/248.64港元，對(duì)比當(dāng)前股價(jià)仍有22.51%/23.21%的增長(zhǎng)空間，給予買入評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：商業(yè)化不及預(yù)期；遊戲表現(xiàn)不及預(yù)期；宏觀監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)