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公司25Q3收入146.5億/+16.0%，歸母凈利潤2.2億元/-41.6%，扣非歸母凈利潤2.2億元/-7.5%。歸母與扣非歸母間增速差異主要在于政府補(bǔ)貼項(xiàng)錯(cuò)期所致（去年政府補(bǔ)貼主要在Q3、今年在Q2），但從扣非利潤看年內(nèi)降幅持續(xù)收窄。
　　高金價(jià)下順應(yīng)消費(fèi)趨勢變化，積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。金價(jià)經(jīng)歷5-8月的高位橫盤后，自9月開啟新一輪急漲后回落，消費(fèi)者產(chǎn)生部分觀望情緒。高金價(jià)下行業(yè)逐步由過往渠道增長轉(zhuǎn)變?yōu)槠放?產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)增長，在此背景下行業(yè)向差異化/輕量化/高端化轉(zhuǎn)型趨勢愈發(fā)明顯，傳統(tǒng)婚慶克重類黃金飾品較為承壓。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，25Q3中國市場金飾需求84噸，同比-18%、環(huán)比+21%，為2007年以來最疲軟的三季度表現(xiàn)，也印證行業(yè)過往由單純量增向品牌、工藝轉(zhuǎn)型。公司結(jié)合盛唐文華與非遺工藝相結(jié)合推出盛唐風(fēng)華系列，推出該系列新款112款；與《長安的荔枝》電影聯(lián)名推出黃金荔枝系列等。有望持續(xù)通過深挖中華文化、多維度聯(lián)名，觸達(dá)更多尤其是年輕消費(fèi)群體，品牌煥新在路上。
　　黃金稅改短空長多，加速行業(yè)轉(zhuǎn)型。近期中國財(cái)政部及國家稅務(wù)總局宣布黃金市場增值稅政策調(diào)整，非投資用途的會(huì)員在分銷時(shí)將面臨更高成本。成本上升或使中國黃金珠寶短期需求面臨阻力，但長期看將推動(dòng)行業(yè)向注重工藝設(shè)計(jì)創(chuàng)新加速轉(zhuǎn)型。
　　投資建議：金價(jià)經(jīng)歷5-8月的橫盤后，自9月開啟新一輪急漲后回落，消費(fèi)者產(chǎn)生部分觀望情緒。但對(duì)H2而言整體處于低基數(shù)下逐步回暖的態(tài)勢。公司作為國資黃金珠寶龍頭，品牌具備深厚歷史底蘊(yùn)，當(dāng)下結(jié)合中華文化與多維度熱點(diǎn)聯(lián)名，開發(fā)新產(chǎn)品年內(nèi)已取得一定成效，本身也有底氣雖慢但穩(wěn)的持續(xù)前行。預(yù)計(jì)公司25-26年歸母凈利潤16.2、17.7億元，當(dāng)下股息率為4%具備一定安全邊際，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加??；終端零售環(huán)境疲軟；金價(jià)持續(xù)高位波動(dòng)