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3Q25業(yè)績披露：3Q25小鵬汽車總收入同比+101.8%/環(huán)比+11.5%至203.8億元，毛利率同比+4.8pcts/環(huán)比+2.8pcts至20.1%，Non-GAAP歸母凈虧損同比收窄90.1%/環(huán)比收窄60.6%至1.5億元。總體來看，3Q25公司收入、Non-GAAP歸母業(yè)績表現(xiàn)符合預(yù)期，綜合毛利率表現(xiàn)超預(yù)期、汽車業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)低于預(yù)期。
　　3Q25汽車業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比回落，其他業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)超預(yù)期：1）3Q25小鵬汽車業(yè)務(wù)收入同比+105.3%/環(huán)比+6.9%至180.5億元（ASP同環(huán)比-17.7%/-4.9%至15.6萬元，交付量同環(huán)比+149.3%/+12.4%至11.6萬輛），汽車業(yè)務(wù)毛利率同比+4.5pcts/環(huán)比-1.2pcts至13.1%。2）3Q25 R&D費(fèi)用率同比-4.2pcts/環(huán)比-0.2pcts至11.9%，SG&A費(fèi)用率同環(huán)比-3.9pcts/+0.4pcts至12.2%。3）截至3Q25，在手現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)約483.3億元。我們判斷，1）3Q25小鵬汽車業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比回落主要由于Mona M03的銷量占比偏高+舊車型清庫等因素影響。2）我們預(yù)計(jì)隨著X9超級(jí)增程版上市，公司月度銷量有望進(jìn)一步爬坡（管理層指引4Q25E交付量12.5-13.2萬輛），看好4Q25E扭虧的兌現(xiàn)。
　　2026E“一車雙能”全面啟動(dòng)，聚集AI應(yīng)用場(chǎng)景的分批落地：1）汽車業(yè)務(wù)：管理層指引，2026E計(jì)劃推出7款“一車雙能”車型（包括4款全新車型）、海外本地化合作生產(chǎn)工廠（印尼工廠、與麥格納合作的奧地利工廠）逐步爬坡；我們預(yù)計(jì)全新增程車型、海外工廠爬坡有望拓寬增量市場(chǎng)，帶動(dòng)2026E銷量穩(wěn)步增長。2）其他業(yè)務(wù)：小鵬與大眾基于G9平臺(tái)的合作車型將于2026E開始量產(chǎn)（大眾也將成為小鵬VLA2.0+圖靈芯片的首發(fā)用戶）。我們認(rèn)為，大眾是小鵬基于汽車AI技術(shù)向外賦能的重要客戶，預(yù)計(jì)2026E或仍將帶動(dòng)穩(wěn)健的收入兌現(xiàn)。3）AI--汽車+Robotaxi：11/5小鵬第二代VLA模型發(fā)布，預(yù)計(jì)全新智駕版本將于今年底啟動(dòng)先鋒共創(chuàng)體驗(yàn)、1Q26E全量推送至Ultra車型；此外，管理層指引2026E小鵬將推出3款Robotaxi車型（去激光雷達(dá)方案）并啟動(dòng)試運(yùn)營。4）AI--人形機(jī)器人：11/5小鵬發(fā)布全新一代IRON機(jī)器人（采用第二代VLA大模型+3顆圖靈芯片），預(yù)計(jì)將于2026年底規(guī)模量產(chǎn)、2030年銷量目標(biāo)超100萬臺(tái)。我們判斷，小鵬是具備較強(qiáng)AI科技屬性、具備品類+應(yīng)用場(chǎng)景拓寬的汽車標(biāo)的，2026E聚焦小鵬增程與Mona增量、以及Robotaxi與機(jī)器人的落地兌現(xiàn)。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)：考慮到行業(yè)競爭加劇、以及2026E-2027E政策變化風(fēng)險(xiǎn)，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2025ENon-GAAP歸母凈虧損約4.8億元（原預(yù)測(cè)約-2.4億元）、2026E-2027ENon-GAAP歸母凈利潤分別約49.6/104.8億元（原預(yù)測(cè)約78.2億元/131.4億元）。我們看好小鵬業(yè)績爬坡、與大眾合作的推進(jìn)、以及基于AI應(yīng)用場(chǎng)景在Robotaxi、機(jī)器人領(lǐng)域的長期拓寬前景，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新車訂單/銷量不及預(yù)期；毛利率爬坡不及預(yù)期；市場(chǎng)競爭加?。恍袠I(yè)政策變化等。