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我們重申小鵬汽車(chē)的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們上調(diào)小鵬汽車(chē)（XPEV.US）目標(biāo)價(jià)至27.2美元，潛在升幅20%；上調(diào)小鵬汽車(chē)-W（9868.HK）目標(biāo)價(jià)至106.2港元，潛在升幅19%。
　　重申小鵬“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)：小鵬今年正式進(jìn)入強(qiáng)產(chǎn)品周期，P7+、M03年初交付量表現(xiàn)強(qiáng)勁，新版G6、G9上市后訂單亦好于預(yù)期，公司目前正與供應(yīng)鏈一起提升產(chǎn)能。展望未來(lái)，小鵬還將陸續(xù)推出一系列全新車(chē)型和改款車(chē)型，下半年鯤鵬超級(jí)電動(dòng)產(chǎn)品亦會(huì)開(kāi)啟交付，共同助推小鵬實(shí)現(xiàn)2025年銷(xiāo)量翻倍成長(zhǎng)的目標(biāo)。新車(chē)型陸續(xù)上市還將持續(xù)推動(dòng)整體毛利率改善。作為我們的首推之一，小鵬當(dāng)前估值1.9x市銷(xiāo)率，結(jié)合智駕表現(xiàn)及AI和機(jī)器人領(lǐng)域投入，我們認(rèn)為其估值具備吸引力。
　　汽車(chē)毛利率持續(xù)改善，目標(biāo)4Q25單季度盈虧平衡：小鵬4Q24汽車(chē)毛利率達(dá)10.0%，表現(xiàn)略好于我們的預(yù)期。并且，公司指引1Q25汽車(chē)毛利率仍將站上雙位數(shù)水平，體現(xiàn)出持續(xù)降本和規(guī)模效應(yīng)的積極影響。4Q24營(yíng)業(yè)損失為人民幣15.6億元，同、環(huán)比收窄。展望今年一季度，公司預(yù)計(jì)收入中位數(shù)將同比增長(zhǎng)134%，毛利率也將繼續(xù)改善，在今年四季度穩(wěn)步走向盈利。結(jié)合4Q24業(yè)績(jī)及未來(lái)展望，我們上調(diào)小鵬2025年、2026年的汽車(chē)交付量及盈利能力預(yù)測(cè)。
　　業(yè)績(jī)會(huì)要點(diǎn)及展望：1）公司專(zhuān)注AI賦能車(chē)輛，計(jì)劃2H25于中國(guó)率先提供相當(dāng)于L3的軟件能力和智駕體驗(yàn)，并于2026年量產(chǎn)支持低速場(chǎng)景L4級(jí)自動(dòng)駕駛的車(chē)型。2）公司目標(biāo)2025年實(shí)現(xiàn)海外銷(xiāo)量翻倍以上成長(zhǎng)，并建立新的海外研發(fā)中心。3）小鵬致力于人形機(jī)器人研發(fā)，目標(biāo)2026年量產(chǎn)。4）小鵬自研的圖靈芯片將于2025年內(nèi)開(kāi)始量產(chǎn)。估值：我們采用分部加總法估值，使用市銷(xiāo)率進(jìn)行估值，分別給予小
　　鵬2025年汽車(chē)銷(xiāo)售/服務(wù)及其他收入1.9x/5.5x的市銷(xiāo)率，得到小鵬汽車(chē)（XPEV.US）目標(biāo)價(jià)為27.2美元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市銷(xiāo)率2.2x。同時(shí)，我們得到小鵬汽車(chē)-W（9868.HK）目標(biāo)價(jià)為106.2港元。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：新能源汽車(chē)行業(yè)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，拖累銷(xiāo)量增速；新車(chē)型和改款車(chē)型訂單/交付表現(xiàn)不及預(yù)期；上游成本壓力拖累公司毛利率表現(xiàn)；經(jīng)銷(xiāo)模式轉(zhuǎn)換效果不及預(yù)期；海外擴(kuò)張進(jìn)展不及預(yù)期；自動(dòng)駕駛持續(xù)高投入，用戶(hù)體驗(yàn)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差異不明顯。