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3Q23業(yè)績披露：3Q23總收入同比+25.0%/環(huán)比+68.5%至85.3億元，毛利率同比-16.2pcts/環(huán)比+1.2pcts至-2.7%，Non-GAAP歸母凈虧損同比擴(kuò)大25.7%/環(huán)比擴(kuò)大4.5%至27.9億元（大眾股權(quán)增值計(jì)提的公允價(jià)值損失約9.7億元）。
　　毛利率持續(xù)承壓，成本控制+現(xiàn)金流改善兌現(xiàn)：1）3Q23交付量同比+35.3%/環(huán)比+72.4%至4.0萬輛，汽車收入同比+25.7%/環(huán)比+77.3%至78.4億元（ASP同比-7.1%/環(huán)比+2.8%至19.6萬元），汽車業(yè)務(wù)毛利率同比-17.7pcts/環(huán)比+2.5pcts至-6.1%，毛利率承壓主要由于促銷擴(kuò)大、以及G3i銷量不及預(yù)期存貨減值計(jì)提拖累毛利率2.9pcts（剔除后汽車業(yè)務(wù)毛利率為-3.2%）。2）3Q23 R&D費(fèi)用率同比-6.7pcts/環(huán)比-11.7pcts至15.3%，SG&A費(fèi)用率同比-4.0pcts/環(huán)比-10.7pcts至19.8%。3）3Q23實(shí)現(xiàn)超10億元正向自由現(xiàn)金流（vs.原指引4Q23E經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正），截至3Q23末短期投資等在手現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)約364.8億元。我們判斷，產(chǎn)品矩陣優(yōu)化+G6銷量爬坡、以及G3i存貨減值計(jì)提已結(jié)束，預(yù)計(jì)4Q23E毛利率與自由現(xiàn)金流有望進(jìn)一步改善。
　　內(nèi)部改革效果逐步顯現(xiàn)，2024E有望步入正循環(huán)：管理層指引4Q23E交付量約5.95-6.35萬輛（vs.10月20,002輛）。我們判斷小鵬內(nèi)部改革效果逐步顯現(xiàn)，2024E有望步入正循環(huán)：1）產(chǎn)品矩陣方面，G9、P7i均已推出低配磷酸鐵鋰版、純電MPVX9將于2024/1開啟交付、2H24E計(jì)劃推出15-35萬元兩款新車、與滴滴合作15-20萬車型將于3Q24E上市；2）渠道方面加快優(yōu)勝劣汰，通過擴(kuò)展經(jīng)銷模式快速下沉，計(jì)劃年底門店數(shù)超500家；3）供應(yīng)鏈問題基本解決，G6車型交付周期較上市初已縮短至2-6周；4）成本方面，計(jì)劃通過提高扶搖架構(gòu)零部件通用化率實(shí)現(xiàn)總成本下降25%，進(jìn)一步抬升競品力。我們分析，小鵬品牌/定位于平價(jià)智能化功能，核心在于技術(shù)推進(jìn)+平價(jià)智能化的市場認(rèn)可度能否兌現(xiàn)；短期聚焦行業(yè)競爭加劇，主力車型G6訂單持續(xù)性和爬坡能力。
　　維持“買入”評級：我們看好公司內(nèi)部改革改善盈利能力前景，上調(diào)2023E/2024E/2025ENon-GAAP歸母凈利潤分別約至-102.6/-59.3/-29.3億元（原先預(yù)測分別為-109.0/-69.7/-42.7億元），上調(diào)目標(biāo)價(jià)至US$19.7（對應(yīng)約2.1x 2024EP/S）；預(yù)計(jì)組織架構(gòu)轉(zhuǎn)型有望帶動(dòng)公司品牌力+產(chǎn)品力+渠道改善，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：G6訂單表現(xiàn)不及預(yù)期；渠道改革效果不及預(yù)期；新車型定位/上市爬坡不及預(yù)期；XNGP功能兌現(xiàn)與滲透率不及預(yù)期；疫情反復(fù)；市場與金融風(fēng)險(xiǎn)等。