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事項(xiàng)：
　　近期，公司發(fā)布25Q3業(yè)績。25年前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入46.30億元（+11.82%），歸母凈利潤8.00億元（+12.66%），扣非歸母凈利潤7.28億元（+9.74%）。25Q3公司實(shí)現(xiàn)收入14.42億元（-0.09%），歸母凈利潤1.83億元（-13.46%），扣非歸母凈利潤1.62億元（-24.75%）。
　　評(píng)論：
　　小分子業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，盈利能力維持較高水平。2025年前三季度，公司小分子CDMO業(yè)務(wù)收入基本持平，毛利率47.0%，是凱萊英發(fā)展的重要根基和當(dāng)前最大的業(yè)務(wù)組成部分。從單三季度看，公司小分子CDMO受到美國部分大制藥公司的小分子管線調(diào)整影響，收入有所波動(dòng)，但我們預(yù)計(jì)隨著客戶業(yè)務(wù)調(diào)整完成，未來有望逐步回到良性增長軌道。目前，天津廠區(qū)產(chǎn)能處于緊張狀態(tài)，并已啟動(dòng)擴(kuò)充新的API產(chǎn)能，同時(shí)東北廠區(qū)處于正常利用率水平。
　　新興業(yè)務(wù)增速表現(xiàn)亮眼，中長期發(fā)展值得期待。2025年前三季度，公司新興業(yè)務(wù)的收入同比增長71.9%，毛利率提升10.6個(gè)百分點(diǎn)到30.6%。我們預(yù)計(jì)，隨著規(guī)模效應(yīng)持續(xù)體現(xiàn)，未來兩年新興業(yè)務(wù)的毛利率將會(huì)持續(xù)提升。
　　化學(xué)大分子CDMO：在化學(xué)大分子領(lǐng)域，多肽、寡核苷酸類等新分子類型藥物的研發(fā)需求方興未艾，公司的新技術(shù)投入與交付能力持續(xù)提升，前三季度收入同比增長超過150%。
　　生物大分子CDMO：基于一體化的服務(wù)體系優(yōu)勢(shì)，自24年開始生物大分子業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長期，并且ADC業(yè)務(wù)在海外開拓中成效顯著，新簽訂單中40%來自海外客戶。我們預(yù)計(jì)，公司以偶聯(lián)藥物為核心的生物大分子CDMO有望實(shí)現(xiàn)效率和盈利能力的同步提升。
　　制劑CDMO：公司以小分子制劑作為基本盤，同時(shí)多元化的復(fù)雜制劑項(xiàng)目正在成為制劑CDMO的重要驅(qū)動(dòng)力。隨著2025年β-內(nèi)酰胺固體制劑預(yù)充針和卡氏瓶等新產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，制劑CDMO業(yè)務(wù)有望再上臺(tái)階。
　　臨床CRO：隨著創(chuàng)新藥行業(yè)投融資逐步回暖，以及公司在中后期項(xiàng)目承接和海外注冊(cè)能力日益成熟，CRO業(yè)務(wù)有望恢復(fù)穩(wěn)健增長。
　　投資建議：基于新興業(yè)務(wù)持續(xù)快速發(fā)展，我們上調(diào)2025-2027年公司歸母凈利潤分別為11.77/14.48/17.58億元（預(yù)測(cè)前值為11.70/14.04/17.00億元），同比+24.1%/+23.0%/+21.4%，EPS分別3.26/4.02/4.88元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為28/23/19倍?？紤]到公司成長空間明確，以及公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，我們認(rèn)為應(yīng)適當(dāng)給予較高的估值水平，給予2026年30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格為120元。維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、公司CDMO產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；2、公司生物大分子CDMO業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；3、化學(xué)大分子CDMO競(jìng)爭(zhēng)加劇等。