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事件：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2025年10月份能源生產(chǎn)情況。
　　10月原煤產(chǎn)量同比-2.3%。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，10月份，規(guī)上工業(yè)原煤產(chǎn)量4.1億噸，同比下滑2.3%，月環(huán)比持平；日均產(chǎn)量1312萬噸。1—10月份，規(guī)上工業(yè)原煤產(chǎn)量39.7億噸，同比增長(zhǎng)1.5%。展望2025年，暫不考慮“反內(nèi)卷”對(duì)產(chǎn)量的影響下，結(jié)合我們對(duì)2025年煤礦產(chǎn)能投放情況的梳理，預(yù)計(jì)全年動(dòng)力煤產(chǎn)量仍將保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，或達(dá)38.8億噸左右，但增速進(jìn)一步收窄至1.4%左右。
　　10月煤炭進(jìn)口量同比-9.75%。2025年10月份，我國(guó)進(jìn)口煤炭4173.7萬噸，較去年同期減少451.1萬噸，同比下降9.75%；較9月下降426.6萬噸，月環(huán)比下降9.27%。2025年1-10月份，我國(guó)共進(jìn)口煤炭38762.3萬噸，同比下降11%。參考普氏等預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)全年動(dòng)力煤進(jìn)口水平或降至3.8億噸左右，同比下滑6.4%。
　　10月火電同比+7.3%。10月份，規(guī)上工業(yè)發(fā)電量8002億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)7.9%；日均發(fā)電258.1億千瓦時(shí)。1—10月份，規(guī)上工業(yè)發(fā)電量80625億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)2.3%。分品種看，10月份，規(guī)上工業(yè)火電由降轉(zhuǎn)增，水電、太陽能發(fā)電增速放緩，核電增速加快，風(fēng)電降幅擴(kuò)大。其中，規(guī)上工業(yè)火電同比增長(zhǎng)7.3%，9月份為下降5.4%；規(guī)上工業(yè)水電增長(zhǎng)28.2%，增速比9月份放緩3.7個(gè)百分點(diǎn)；規(guī)上工業(yè)核電增長(zhǎng)4.2%，增速比9月份加快2.6個(gè)百分點(diǎn)；規(guī)上工業(yè)風(fēng)電下降11.9%，降幅比9月份擴(kuò)大4.3個(gè)百分點(diǎn)；規(guī)上工業(yè)太陽能發(fā)電增長(zhǎng)5.9%，增速比9月份放緩15.2個(gè)百分點(diǎn)。
　　10月粗鋼產(chǎn)量同比-12.07%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年10月粗鋼產(chǎn)量7200萬噸，同比-12.07%，降幅環(huán)比9月增加7.42pct。根據(jù)Mysteel，截至2025年11月14日當(dāng)周，247家樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量236.9萬噸，同比增長(zhǎng)0.41%。當(dāng)前焦煤的核心矛盾在于“焦煤供給受限致現(xiàn)實(shí)供需緊張”VS“鋼材庫存壓力初顯、鋼廠利潤(rùn)承壓，存減產(chǎn)預(yù)期”，短期現(xiàn)貨VS盤面走勢(shì)略有分化，主因鋼廠鐵水產(chǎn)量出現(xiàn)一定幅度下降，但我們始終認(rèn)為，與動(dòng)力煤類似，供應(yīng)受限決定了價(jià)格上行趨勢(shì)，需求（鐵水產(chǎn)量）決定上行高度和斜率，因此未來若鋼廠無論因何種原因主動(dòng)/被動(dòng)減產(chǎn)，均是回調(diào)后再次做多機(jī)會(huì)。（1）庫存重構(gòu)需求仍未結(jié)束。自21年年初起，焦煤下游庫存開始持續(xù)去化，目前正處庫存重構(gòu)過程，終端補(bǔ)庫+渠道備貨+投機(jī)囤庫+期現(xiàn)需求等體量龐大，且仍將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，不會(huì)因盤面波動(dòng)加劇而結(jié)束，焦煤現(xiàn)實(shí)需求仍有較強(qiáng)韌性。（2）國(guó)內(nèi)供應(yīng)擾動(dòng)仍存。自7月份能源局核查超產(chǎn)政策以來，7~10月煤炭產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)四月同比下降。未來隨著政策的持續(xù)推進(jìn)以及市場(chǎng)逐步形成減量保價(jià)預(yù)期，其對(duì)國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量的影響或進(jìn)一步顯現(xiàn)，我們認(rèn)為下半年國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量同/環(huán)比下降為大概率事件，疊加焦煤顯著偏低的庫存，價(jià)格向上突破的可能性正逐步提升。
　　投資策略：強(qiáng)調(diào)3個(gè)觀點(diǎn)。
　　觀點(diǎn)一：上漲并非一蹴而就，本周價(jià)格的調(diào)整更多是對(duì)前期漲幅過快的消化。如上周所述“任何的上漲都不是一蹴而就（“走走停?！薄ⅰ皾q→漲→穩(wěn)/跌（消化漲幅）→漲→漲……”）”，本周的調(diào)整更多是對(duì)短期價(jià)格漲幅過快的正常消化，本輪煤價(jià)上行的核心邏輯（供給受限）未發(fā)生變化。
　　觀點(diǎn)二：在供給受限的背景下，需求（投機(jī)需求OR現(xiàn)實(shí)需求）啟動(dòng)之時(shí)，便是煤價(jià)上行之日，即“供給定方向，需求定上漲斜率及最終高度”，我們?nèi)詧?jiān)信年底煤價(jià)有望以最高點(diǎn)收官，且價(jià)格高度或持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期。10月，我國(guó)原煤產(chǎn)量同比下滑2.3%，較9月降幅擴(kuò)大0.5pct。且據(jù)應(yīng)急管理部消息，“2025年度中央安全生產(chǎn)考核巡查正式啟動(dòng)，由國(guó)務(wù)院安委會(huì)有關(guān)成員單位負(fù)責(zé)同志帶隊(duì)的22個(gè)中央安全生產(chǎn)考核巡查組陸續(xù)進(jìn)駐31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)，對(duì)2025年度安全生產(chǎn)工作開展考核巡查，11月底完成。12月份，各中央安全生產(chǎn)考核巡查組還將對(duì)40個(gè)國(guó)務(wù)院安委會(huì)成員單位開展現(xiàn)場(chǎng)考核巡查，針對(duì)在地方發(fā)現(xiàn)的問題不足，溯源到相關(guān)成員單位，從頂層設(shè)計(jì)推動(dòng)解決問題”。此外，10月，煤炭進(jìn)口量環(huán)比下降，創(chuàng)近3月新低，國(guó)際煤尤其是印尼煤供給仍存在瓶頸，對(duì)未來煤炭進(jìn)口亦難抱有太高期待。在此背景下，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前直至年底，國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)受安監(jiān)影響&進(jìn)口受印尼生產(chǎn)擾動(dòng)影響，國(guó)內(nèi)整體有效供應(yīng)或持續(xù)受限，且不排除有加重的趨勢(shì)，此乃決定了煤價(jià)易漲難跌的上行趨勢(shì)不變。此外，據(jù)中國(guó)天氣網(wǎng)報(bào)道，本周全國(guó)首場(chǎng)“寒潮”來襲，多地出現(xiàn)“斷崖式”降溫，屆時(shí)電廠日耗有望快速上行，或?qū)?dòng)煤價(jià)再次上行。
　　觀點(diǎn)三：煤價(jià)漲勢(shì)不止，股價(jià)便無需擔(dān)憂，理應(yīng)更加積極應(yīng)對(duì)。我們認(rèn)為煤價(jià)漲勢(shì)不停，股價(jià)上行趨勢(shì)不變，忽略短期擾動(dòng)，堅(jiān)定信心。當(dāng)前階段，遵循“績(jī)優(yōu)則股優(yōu)”的選股原則，以估值水平具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)為首選；后續(xù)隨著煤價(jià)的持續(xù)上行，逐步轉(zhuǎn)向二線彈性標(biāo)的。
　　三季報(bào)業(yè)績(jī)披露完畢，遵循“績(jī)優(yōu)則股優(yōu)”，重點(diǎn)推薦中煤能源（H+A）、力量發(fā)展、兗礦能源（H+A）、中國(guó)神華（H+A）、陜西煤業(yè)。重點(diǎn)推薦深耕智慧礦山領(lǐng)域的科達(dá)自控；困境反轉(zhuǎn)的中國(guó)秦發(fā)。此外，重點(diǎn)關(guān)注Peabody（（（BTU