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事件：2025年11月19日，中金公司公告稱將通過換股吸收東興證券和信達(dá)證券，自11月20日起中金公司A+H、信達(dá)證券、東興證券A股均停牌，預(yù)計(jì)停牌時間不超過25個交易日。
　　點(diǎn)評：1、證券行業(yè)供給側(cè)改革風(fēng)云再起，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化。1）在合并標(biāo)的上，截至2025/11/19，中央?yún)R金通過直接或間接方式共持股8家券商，包括中金公司（40.11%）、中國銀河（32.76%）、申萬宏源（46.39%）、中信建投（30.76%）、光大證券（15.88%）、信達(dá)證券（45.63%）、東興證券（32.2%）、長城國瑞證券（63.21%），此次中金公司換股吸并東興證券和信達(dá)證券，屬于匯金旗下券商股權(quán)的優(yōu)化整合，有望加速打造一流投行，優(yōu)化行業(yè)格局；2）在合并節(jié)奏上，我們在11月16日外發(fā)的《證券行業(yè)2026年度策略：步步向上，欣欣向榮》中提到“雖然2025年新增并購節(jié)奏減緩，但監(jiān)管政策指導(dǎo)下我們認(rèn)為行業(yè)供給側(cè)改革趨勢延續(xù)，行業(yè)并購重組或會繼續(xù)發(fā)生”。此次并購事件印證我們觀點(diǎn)，我們認(rèn)為行業(yè)供給側(cè)改革仍會持續(xù)。
　　2、若整合完成，中金公司多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯提升。1）中金資產(chǎn)規(guī)模有望擴(kuò)張。以25Q3數(shù)據(jù)靜態(tài)計(jì)算，三家公司合并完成后，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1萬億元（由上市券商第6名提升至第4，次于華泰證券1.03萬億元），凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1747億元（由上市券商第9名提升至第4，次于華泰證券2055億元）；中金公司在頭部券商中凈資產(chǎn)規(guī)模偏小，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資本指標(biāo)利用充分，我們認(rèn)為合并后資產(chǎn)的擴(kuò)張有利于中金重資本業(yè)務(wù)的未來發(fā)展。2）合并完成后中金經(jīng)紀(jì)、資管競爭力有望提升。以25Q3數(shù)據(jù)計(jì)算，合并完成后，中金公司營收提升至273.9億元（由第6名提升至第3），歸母凈利潤提升至95.2億元（由第11名提升至第6）；截至24年末，中金/信達(dá)/東興分別有216/82/76家營業(yè)部，中金營業(yè)部主要分布在廣東、江蘇和四川；而信達(dá)主要分布在遼寧，東興主要分布在福建，區(qū)域上有一定互補(bǔ)效應(yīng)。截至11/20，中金基金、信達(dá)澳亞基金和東興基金非貨規(guī)模分別為862、646、217億元，其中信達(dá)澳亞主動權(quán)益基金占比較高，合并后中金公募主動管理能力有望明顯提升。
　　3、券商板塊盈利和估值有所錯配，看好后續(xù)修復(fù)空間。截至2025年三季報(bào)上市券商年化ROE達(dá)到8.2%，而截至11/20證券Ⅱ（申萬）PB估值為1.41x，處于2012年以來26.52%分位數(shù)。我們認(rèn)為板塊估值和基本面有所錯配，仍有較大估值修復(fù)空間，此次并購或?qū)⒊蔀楣乐敌迯?fù)的重要催化。我們推薦兩條主線，一是綜合實(shí)力較強(qiáng)、估值仍較低的中大型券商，如國泰海通、華泰證券、東方證券、廣發(fā)證券、國信證券，建議關(guān)注方正證券，二是推薦正在推進(jìn)并購或有并購重組預(yù)期券商，如湘財(cái)股份。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場大幅波動、信用風(fēng)險(xiǎn)、政策推進(jìn)不及預(yù)期。