>> 山西證券-中際旭創(chuàng)(300308)2026需求指引明確，1.6T硅光交付優(yōu)勢明顯-251121
| 上傳日期： |
2025/11/21 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
山西證券 |
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買入 |
作者： |
張?zhí)?/a> |
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事件描述
1）公司發(fā)布2025年三季報。2025年前三季度，公司實現(xiàn)營收250.0億元，同比+44.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤71.3億元，同比+90.1%。單Q3來看，公司實現(xiàn)營收102.2億元，同環(huán)比分別+56.8%、+25.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤31.4億元，同環(huán)比分別+125.0%、+30.0%。
2）11月10日，公司發(fā)布公告啟動H股上市。為持續(xù)推進公司國際化戰(zhàn)略和全球化布局，增強公司的境外融資能力，進一步提升公司治理水平和核心競爭力，公司董事會授權(quán)公司管理層啟動H股上市籌備工作，期限為12個月內(nèi)。
事件點評
毛利率、凈利率環(huán)比繼續(xù)提升，產(chǎn)能持續(xù)增長。2025單三季度毛利率、凈利率分別為42.8%、32.6%，連續(xù)四個季度環(huán)比提升，表明公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)高端化、產(chǎn)能擴張下規(guī)模優(yōu)勢愈發(fā)明顯。三季度末，公司固定資產(chǎn)賬面價值為65.1億元，較去年同期增長了13.7億元。與此同時，三季度末在建工程為9.8億元，主要為廠房擴建與設備部署，公司認為現(xiàn)有在建工程仍不足以匹配明年訂單需求，產(chǎn)能存在一定程度緊張，后續(xù)會持續(xù)追加購入。與此同時，公司在蘇州、泰國等生產(chǎn)基地招工均已提前規(guī)劃配套保障和鎖定資源，其全球光模塊龍頭品牌地位和標準化作業(yè)流程對當?shù)毓馔ㄐ艅趧恿Y源具有集聚效應。公司已發(fā)布H股上市計劃，除滿足快速擴產(chǎn)需要的流動資金外，或帶動海外投資者對公司價值重估。
海外CSP不斷上調(diào)資本開支，1.6T需求量已較年初產(chǎn)生較大幅度上調(diào)，公司硅光方案交付優(yōu)勢明顯。Lighcounting最新評論表示，2025Q3云廠商的capex、以太網(wǎng)光模塊、DWDM傳輸設備的銷售增長都超出了預期，北美五大csp（谷歌、亞馬遜、Meta、微軟、Oracle）3Q25資本開支同比增速均超出50%，最高的Oracle超過250%。英偉達CEO黃仁勛在GTC華盛頓上預計，2026/2027 CSPCAPEX有望達到5490億、6320億美元，2025-2026英偉達Blackwell-Rubin累計出貨量有望超過2000萬顆（以GPU die計）。英偉達將在GB300配置CX8網(wǎng)卡，與之搭配的交換機有望上量1.6T光模塊，而谷歌也有望在2026年批量部署的TPUv7產(chǎn)生大量1.6T需求。旭創(chuàng)看到三季度重點客戶開始部署1.6T并持續(xù)增加訂單，未來幾個季度1.6T有望持續(xù)增長，并預計2026-2027其他重點客戶也將大規(guī)模部署1.6T。1.6T核心物料瓶頸主要在200GEML、FAU、隔離器等，公司是少有的EML與硅光方案均獲得重點客戶驗證通過的光模塊廠商，且自研高端硅光芯片，預計硅光比例會持續(xù)提升，不僅有望取得更大市場份額且毛利率或繼續(xù)提升。
2027年的光通信預期已基本明朗，龍頭光模塊公司估值并不存在回調(diào)風險。首先主流CSP的Token數(shù)仍在快速增長，以谷歌為例，其2024年4月單月處理Tokens約9.7萬億，目前以突破千萬億，這一百倍增長表明盡管高端AI芯片每年更迭，大型CSP的資本開支增長是有真實需求驅(qū)動的。展望2027，智能體編程、視頻和動畫制作、可視化仿真等領(lǐng)域拉動Token增長的天花板還很高。光模塊方面，除了GPUIO帶寬每年提升，Scaleup帶寬需求增長迅速，可能達到Scaleout需求的十倍，CSP客戶正推進ASIC芯片在Scaleup的應用，早期方案包括LPO、NPO等，從而帶動光模塊配比的大幅提升。
盈利預測與投資建議
我們認為1.6T硅光優(yōu)勢明顯，盈利能力有望持續(xù)上行，同時后續(xù)市場風格資金的切換也有望拉動估值修復。預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為105.6/268.0/344.4億元（前次預測為93.7/181.1/248.9），暫不考慮H股發(fā)行落地，11月20日收盤價對應PE分別為51.8/20.4/15.9，維持“買入-A”評級。
風險提示
受AI應用落地不及預期影響北美資本開支不及預期；AIInfra算法優(yōu)化速度大于Token提升速度導致需求萎縮；大客戶導入新供應商導致公司既有供貨份額下降；重要物料如CW、FAU等無法滿足供應需求出貨低于預期；關(guān)稅政策受政治因素變化影響公司盈利能力等。
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