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核心觀點(diǎn)
　　核心觀點(diǎn)：本季度公司廣告收入因外賣(mài)分流疊加惠商政策加碼影響，導(dǎo)致take rate下降增速略低于預(yù)期，但隨著友商外賣(mài)競(jìng)爭(zhēng)趨緩及國(guó)補(bǔ)影響消退預(yù)計(jì)Q4將迎來(lái)改善。Temu及團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)延續(xù)Q2向好趨勢(shì)，收入進(jìn)入健康增長(zhǎng)趨勢(shì)，減虧節(jié)奏有望加快。三大主業(yè)均處于改善趨勢(shì)中，我們對(duì)應(yīng)調(diào)整2025-2027年收入及利潤(rùn)預(yù)測(cè)并上調(diào)目標(biāo)價(jià)至179.21美元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　主站廣告收入略降速，改善趨勢(shì)不變。25Q3公司實(shí)現(xiàn)廣告收入533.5億，yoy+8.1%不及預(yù)期（BB+12.4%）。我們認(rèn)為Q3主要系友商Q3加碼即時(shí)零售補(bǔ)貼力度，對(duì)多多主站產(chǎn)生一定分流，疊加公司千億扶持等惠商政策的流量補(bǔ)貼力度加大導(dǎo)致公司take rate有所下滑，盡管主站GMV仍維持穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)但仍對(duì)廣告收入產(chǎn)生明顯拖累。展望Q4及明年，一方面即時(shí)零售競(jìng)爭(zhēng)烈度下降，另一方面國(guó)補(bǔ)影響持續(xù)減弱，主站流量及補(bǔ)貼將有所改善，整體延續(xù)改善趨勢(shì)，看好Q4公司主站take rate的修復(fù)及廣告增速的回暖。
　　 Temu&多多買(mǎi)菜重回良好增長(zhǎng)軌道，預(yù)計(jì)將加快減虧趨勢(shì)。25Q3公司實(shí)現(xiàn)傭金收入549.3億，yoy+9.9%略超預(yù)期（BB+7.1%）。我們認(rèn)為主要因?yàn)門(mén)emu在海外非美區(qū)域擴(kuò)張加速及關(guān)稅戰(zhàn)影響逐漸消退，Q3以來(lái)Temu流量及GMV均恢復(fù)健康增長(zhǎng)且有望延續(xù)此趨勢(shì)，此外預(yù)計(jì)多多買(mǎi)菜在Q2美團(tuán)優(yōu)選收縮業(yè)務(wù)后也有一定環(huán)比提速。25Q3公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)313.8億，凈利率29.0%大幅好于預(yù)期（BB23.3%），主要系1）實(shí)現(xiàn)利息及投資收益85.7億元（去年同期54.2億），2）銷(xiāo)售費(fèi)用投入改善，25Q3公司整體銷(xiāo)售費(fèi)用為303.2億，少于一致預(yù)期26.2億，扣除投資收益影響后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為250.3億元，yoy+3.0%亦好于預(yù)期（BB6.6%），預(yù)計(jì)主要來(lái)自Temu經(jīng)營(yíng)環(huán)境邊際改善及多多買(mǎi)菜競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化后的買(mǎi)量投入縮減?？春眠@一趨勢(shì)在未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)的延續(xù)，二者均有望加快減虧節(jié)奏。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)收入4349/5045/5536億元（原2025-2027年預(yù)測(cè)為4477/4980/5401億元），預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)1168/1436/1688億元（原2025-2027年預(yù)測(cè)為1220/1469/1612億元）。采用SOTP估值計(jì)算公司合理估值為2544億USD（18031億CNY），給予拼多多目標(biāo)價(jià)179.21美元/ADS，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、海外業(yè)務(wù)政策風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣。