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從資金運用看，銀行和保險債券投資的同比增速有所回落，三季度保險資金更多投向股票與基金。2025年10月大型、中小型銀行債券投資同比增速分別回落至19%、16%。2025年三季度人身險公司債券投資同比增速回落，但股票、證券投資基金同比增速均上升；環(huán)比來看，股票投資、基金投資規(guī)模增加量均超過債券。
　　從托管數(shù)據(jù)看，年內政府債供給前高后低，銀行與保險政府債托管增量較多來源于承接政府債供給，預計年末配置力量將弱于去年。2025年10月商業(yè)銀行與其他類機構的政府債托管增量為1487億元、大幅低于2024年的8971億元。2025年10月保險機構的國債、地方政府債托管增量均落后于季節(jié)性。
　　從現(xiàn)券數(shù)據(jù)看，除大行外各類銀行賣債力度強于季節(jié)性，保險超季節(jié)性增配超長期限地方債和長期限中期票據(jù)。業(yè)績壓力與指標考核壓力下銀行有利潤兌現(xiàn)的需求，截至2025年11月21日，除大行大幅買入短期國債、賣出超長期限地方債外，其余類型銀行均超季節(jié)性凈賣出政府債；三季度炒停售帶來保費增長，疊加低利率環(huán)境下高票息債券更受保險公司青睞，保險公司凈賣出超長期限國債、超季節(jié)性增配超長期限地方債，同時對于長期限中期票據(jù)的配置力度有所增強。
　　債市缺乏交易主線或將繼續(xù)保持震蕩運行，關注年末機構配債的結構性機會。資金面看，預計未來資金利率運行將更加平穩(wěn)。短期內債市缺乏交易主線，或將繼續(xù)保持震蕩運行，建議適當控制久期水平，把握超跌反彈的交易機會，注重逆向操作。此外，考慮到銀行仍有利潤兌現(xiàn)需求、保險增量資金更多流向權益市場，預計年末機構配債行情將弱于去年，可關注機構配債行為的變化，把握結構性的配債機會。
　　債券市場：
　　1、央行凈投放，資金利率下行。收益率延續(xù)窄幅震蕩。
　　2、30Y國債周換手率小幅回升，50Y-30Y國債利差繼續(xù)走闊；銀行間杠桿率回升至107.2%；中長期純債型基金久期中位數(shù)基本持平。
　　3、本周利率債凈融資額減少，本周續(xù)發(fā)5Y與7Y國債；下周將新發(fā)3Y國債，地方政府債發(fā)行規(guī)模上升。本周同業(yè)存單凈償還額擴大，平均發(fā)行利率上升。
　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)：LPR連續(xù)6個月“按兵不動”；11月以來，電影消費走強，工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)邊際走弱。
　　海外債市：美國9月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期。美債上漲，新興市場跌多漲少。
　　大類資產(chǎn)表現(xiàn)：美元>螺紋鋼>中資美元債>中債>滬銅>可轉債>原油>滬金>生豬>滬深300>中證1000。
　　風險提示：政策落地效果不及預期，監(jiān)管政策超預期，風險偏好變化。