>> 華鑫證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：短期不必過度悲觀-251124
| 上傳日期： |
2025/11/24 |
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pdf 共20頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰 |
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▌一、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年10月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.6%，前值8.9%，降幅超預(yù)期。預(yù)計(jì)11月實(shí)體部門負(fù)債增速小幅下行至8.5%附近，后續(xù)趨于下行，重回縮表。按照目前的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底實(shí)體部門負(fù)債增速將下降至8.4%附近。金融部門方面，上周資金面邊際上繼續(xù)收斂，符合之前的判斷，但在上周后半周出現(xiàn)了反彈的跡象，我們傾向于認(rèn)為，持續(xù)的股債表現(xiàn)不佳或難持續(xù)，短期不必過度悲觀。2025年政府工作報(bào)告中明確指出：“使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有任何動(dòng)搖，中國(guó)仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)?；瘋M(jìn)一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率，有利于提升全社會(huì)的預(yù)期。
財(cái)政政策。上周合計(jì)政府債（包括國(guó)債和地方債）凈增加2378億元（略高于計(jì)劃的凈增加2283億元），按計(jì)劃下周政府債凈增加2480億元，2025年10月末政府負(fù)債增速為13.9%，前值14.5%，預(yù)計(jì)11月繼續(xù)下行至13.0%附近，后續(xù)趨于下行，按照目前的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底政府部門負(fù)債增速將下降至13.0%附近。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比下降，資金價(jià)格環(huán)比上升，期限利差微升，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上繼續(xù)收斂。上周一年期國(guó)債收益率窄幅震蕩，周末收至1.40%，按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率的下沿約為1.3%，中樞在1.4%附近；十年國(guó)債和一年國(guó)債的期限利差微升至42個(gè)基點(diǎn)。2024年底十年國(guó)債和一年國(guó)債以及三十年國(guó)債和十年國(guó)債的利差均下行至20個(gè)基點(diǎn)左右的水平，可以視為底部位置；而2025年9-10月上述利差上行至50個(gè)基點(diǎn)左右的水平，則可以視為頂部位置。我們目前傾向于判斷，十年國(guó)債和三十年國(guó)債收益率未來的波動(dòng)區(qū)間或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
資產(chǎn)端，10月物量數(shù)據(jù)較9月繼續(xù)走弱，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)何時(shí)再現(xiàn)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來1-2年中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞目標(biāo)。
▌二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
上周資金面邊際上繼續(xù)收斂，符合之前的判斷，但股債連續(xù)兩周均表現(xiàn)不佳超預(yù)期。股熊債平，權(quán)益風(fēng)格上繼續(xù)價(jià)值占優(yōu)；債券收益率方面，長(zhǎng)短端基本平穩(wěn)，股債性價(jià)比偏向債券。十債收益率全周累計(jì)穩(wěn)定在1.82%，一債收益率全周累計(jì)下行1個(gè)基點(diǎn)至1.40%，期限利差微升至42個(gè)基點(diǎn)，30年國(guó)債收益率全周累計(jì)上行1個(gè)基點(diǎn)至2.16%。我們引入債券，權(quán)益全部集中在價(jià)值，表現(xiàn)較好，寬基輪動(dòng)策略全周跑贏滬深300指數(shù)1.46pct。2024年7月建倉以來寬基輪動(dòng)策略累計(jì)跑輸滬深300指數(shù)-4.52pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤15.7%）。
在2025年兩會(huì)后，我們進(jìn)一步堅(jiān)定了趨勢(shì)上對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷。截至目前年內(nèi)共有兩次實(shí)體部門擴(kuò)表，第一次發(fā)生在1月中（1月13日當(dāng)周）至2月中（即2月17日當(dāng)周），橫跨春節(jié)共計(jì)6周；第二次發(fā)生在6月23日至7月25日，共計(jì)5周；兩輪實(shí)體部門擴(kuò)表中后期資金面配合程度均不強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，只是促發(fā)因素不同（AI革命和反內(nèi)卷）。美國(guó)目前的情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述經(jīng)濟(jì)背景下看似偶然、實(shí)則必然的結(jié)果。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)上半年度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)2.0%，雖然低于過去三年的經(jīng)濟(jì)增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美聯(lián)儲(chǔ)給出的趨勢(shì)水平（1.8%），目前包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的國(guó)際主流機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)今年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)估都是回歸趨勢(shì)水平附近。最新值得關(guān)注的是在9月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了2025-2027的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)估，這可能說明對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)本輪回落最悲觀的時(shí)候已經(jīng)過去，中國(guó)外部環(huán)境的蜜月期已過，國(guó)際資金將在一個(gè)比較對(duì)等的情況下對(duì)中美進(jìn)行比較，我們相信能夠令中國(guó)勝出的一定是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而金融僅僅是一個(gè)結(jié)果。
上周資金面邊際上繼續(xù)收斂，符合之前的判斷，但在上周后半周出現(xiàn)了反彈的跡象，我們傾向于認(rèn)為，持續(xù)的股債表現(xiàn)不佳或難持續(xù)，短期不必過度悲觀。后續(xù)的基本假設(shè)仍然是盈利平穩(wěn)、宏觀流動(dòng)性收斂、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的基本面組合，對(duì)應(yīng)股債性價(jià)比偏向債券，權(quán)益風(fēng)格偏向價(jià)值，長(zhǎng)債和價(jià)值類權(quán)益的相對(duì)強(qiáng)弱尚難確定，主推的配置組合是長(zhǎng)債加價(jià)值類權(quán)益資產(chǎn)。具體到本周，我們推薦上證50指數(shù)（倉位80%）、中證1000指數(shù)（倉位20%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性價(jià)比偏向權(quán)益的幅度有限，風(fēng)格上價(jià)值相對(duì)占優(yōu)的概率更高。我們認(rèn)為，紅利類股票大體上應(yīng)具備以下三個(gè)特征：不擴(kuò)表，盈利好，活下來。綜合以上三個(gè)特征，并結(jié)合公募四季報(bào)欠配情況，我們推薦的A+H紅利組合包括A+H13只個(gè)股，A股組合包括A股20只個(gè)股，主要集中在銀行、電信、石油石化、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，由于部分行業(yè)個(gè)股數(shù)
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