>> 華鑫證券-資產(chǎn)配置周報：宏觀流動性邊際收斂概率上升-251109
| 上傳日期： |
2025/11/10 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰 |
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▌一、國家資產(chǎn)負債表分析
負債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年9月實體部門負債增速錄得8.8%，前值8.9%，基本符合預期。預計10月實體部門負債增速基本穩(wěn)定在8.8%附近，后續(xù)趨于下行，重回縮表。按照目前的財政計劃，我們預計年底實體部門負債增速將下降至8.5%附近。金融部門方面，上周資金面邊際上基本平穩(wěn)，月初恢復情況一般，目前判斷11月資金面高點出現(xiàn)在6日，后續(xù)宏觀流動性邊際收斂概率上升，這基本符合我們此前的判斷。2025年政府工作報告中明確指出：“使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有任何動搖，中國仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)?；瘋M一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動性風險的概率，有利于提升全社會的預期。而央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告再提“防范資金空轉(zhuǎn)”進一步強化了上述判斷。
財政政策。上周合計政府債（包括國債和地方債）凈增加2126億元（高于計劃的凈增加1145億元），按計劃下周政府債凈增加2648億元，2025年9月末政府負債增速為14.5%，前值15.0%，預計10月繼續(xù)下行至13.9%附近，后續(xù)趨于下行，按照目前的財政計劃，我們預計年底政府部門負債增速將下降至13.0%附近。
貨幣政策。按周均計算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價格環(huán)比下降，期限利差平穩(wěn)，剔除掉季節(jié)效應，整體上看資金面邊際上基本平穩(wěn)。上周一年期國債收益率趨于上行，周末收至1.40%，按照2025年5月降息后的情況估計，我們預計一年期國債收益率的下沿約為1.3%；十年國債和一年國債的期限利差穩(wěn)定在41個基點。2024年底十年國債和一年國債以及三十年國債和十年國債的利差均下行至20個基點左右的水平，可以視為底部位置；而2025年9-10月上述利差上行至50個基點左右的水平，則可以視為頂部位置。我們目前傾向于判斷，十年國債和三十年國債收益率未來的波動區(qū)間或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
資產(chǎn)端，9月物量數(shù)據(jù)較8月繼續(xù)走弱，重點關注后續(xù)經(jīng)濟何時再現(xiàn)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會給出2025年全年實際經(jīng)濟增速目標在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟增速目標在4.9%。需要進一步觀察確認的是，5%左右的名義經(jīng)濟增速是否會成為未來1-2年中國名義經(jīng)濟增長的中樞目標。
▌二、股債性價比和股債風格
上周資金面邊際上基本平穩(wěn)，月初恢復情況一般，目前判斷11月資金面高點出現(xiàn)在6日，后續(xù)宏觀流動性邊際收斂概率上升，這基本符合我們此前的判斷。股牛債熊，權益風格上轉(zhuǎn)為價值占優(yōu)；債券收益率方面，長短端全面上行，股債性價比偏向股票。十債收益率累計上行2個基點至1.81%，一債收益率累計上行2個基點至1.40%，期限利差穩(wěn)定在41個基點，30年國債收益率全周累計上行2個基點至2.16%。我們?nèi)珎}權益，風格偏向價值，整體表現(xiàn)尚可，寬基輪動策略全周跑輸滬深300指數(shù)-0.69pct。2024年7月建倉以來寬基輪動策略累計跑輸滬深300指數(shù)-8.96pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤15.7%）。
在2025年兩會后，我們進一步堅定了趨勢上對國家資產(chǎn)負債表兩端的判斷。截至目前年內(nèi)共有兩次實體部門擴表，第一次發(fā)生在1月中（1月13日當周）至2月中（即2月17日當周），橫跨春節(jié)共計6周；第二次發(fā)生在6月23日至7月25日，共計5周；兩輪實體部門擴表中后期資金面配合程度均不強，但風險偏好提升，只是促發(fā)因素不同（AI革命和反內(nèi)卷）。美國目前的情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述經(jīng)濟背景下看似偶然、實則必然的結(jié)果。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國上半年度實際GDP同比增長2.0%，雖然低于過去三年的經(jīng)濟增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美聯(lián)儲給出的趨勢水平（1.8%），目前包括美聯(lián)儲在內(nèi)的國際主流機構(gòu)對美國今年經(jīng)濟增速的預估都是回歸趨勢水平附近。最新值得關注的是在9月議息會議上，美聯(lián)儲上調(diào)了2025-2027的美國經(jīng)濟增長預估，這可能說明對美國經(jīng)濟本輪回落最悲觀的時候已經(jīng)過去，中國外部環(huán)境的蜜月期已過，國際資金將在一個比較對等的情況下對中美進行比較，我們相信能夠令中國勝出的一定是實體經(jīng)濟，而金融僅僅是一個結(jié)果。
上周雖然股債性價比偏向股票，但權益風格偏向價值，我們?nèi)匀痪S持風險偏好震蕩下行的判斷，月初資金面的恢復也如期在周末結(jié)束，并未出現(xiàn)超預期的情況。后續(xù)的基本假設仍然是盈利平穩(wěn)、宏觀流動性收斂、風險偏好下降的基本面組合，對應股債性價比偏向債券，權益風格偏向價值，長債和價值類權益的相對強弱尚難確定，主推的配置組合是長債加價值類權益資產(chǎn)。具體到本周，我們推薦上證50指數(shù)（倉位80%）、30年國債ETF（倉位20%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性價比偏向權益的幅度有限，風格上價值相對占優(yōu)的概率更高。我們認為，紅利類股票大體上應具備以下三個特征：不擴表，盈利好，活下來。綜合以上三個特征，并結(jié)合公募四季報欠配情況，我們推薦的A
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