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拼多多3季度收入略超預(yù)期，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高于市場(chǎng)預(yù)期11%，凈利潤(rùn)因投資收益表現(xiàn)優(yōu)異而超市場(chǎng)預(yù)期25%。管理層強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)電商競(jìng)爭(zhēng)加劇，對(duì)生態(tài)的投入力度將持續(xù)加碼，或?qū)е率杖朐鏊俜啪徍屠麧?rùn)波動(dòng)。我們下調(diào)2026年利潤(rùn)預(yù)測(cè)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)，維持增持評(píng)級(jí)。
　　報(bào)告摘要
　　3季度凈利潤(rùn)超預(yù)期：總收入為1,083億元（人民幣，下同，列明除外），略超我們/彭博一致預(yù)期2%/1%，同比增9%，其中，在線營(yíng)銷及其他收入同比增8%，低于市場(chǎng)預(yù)期4%，交易服務(wù)收入同比增10%，高于我們/市場(chǎng)預(yù)期8%/7%，我們認(rèn)為反映TEMU業(yè)務(wù)好于此前預(yù)期。經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)271億元，同比增1%，較我們/市場(chǎng)預(yù)期高6%/11%，對(duì)比1Q25/2Q25同比降幅為36%/21%，主要反映補(bǔ)貼戰(zhàn)略收縮使得營(yíng)銷費(fèi)用低于預(yù)期。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)314億元，同比增14%，對(duì)比1Q25/2Q25同比降45%/5%，較我們/市場(chǎng)預(yù)期高19%/25%，差額主要反映投資收益（86億元）超預(yù)期。
　　管理層強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期生態(tài)投入力度將持續(xù)：根據(jù)業(yè)績(jī)電話會(huì)，1）管理層重申生態(tài)投入的決心和力度，未來(lái)類似“千億扶持”的項(xiàng)目將會(huì)維持并增加，如商戶側(cè)降低商戶費(fèi)率、增加營(yíng)銷扶持，加大產(chǎn)業(yè)帶供給扶持等，季度收入和利潤(rùn)仍或有波動(dòng)。2）生態(tài)建設(shè)進(jìn)展：截止9月，產(chǎn)業(yè)帶商家數(shù)量快速增長(zhǎng)，優(yōu)質(zhì)SKU數(shù)量同比增50%。3）國(guó)內(nèi)電商競(jìng)爭(zhēng)維持異常激烈，管理層認(rèn)為公司或處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)；海外業(yè)務(wù)受地區(qū)監(jiān)管政策、稅務(wù)等因素影響，不確定性較高。
　　業(yè)務(wù)前景更新：1）國(guó)內(nèi)主站：3季度國(guó)內(nèi)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增7.3%（統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)），我們測(cè)算公司國(guó)內(nèi)主站GMV增速維持快于行業(yè)?？紤]競(jìng)對(duì)在閃購(gòu)業(yè)務(wù)的投入力度、平臺(tái)業(yè)態(tài)模式探索和創(chuàng)新，拼多多較競(jìng)對(duì)的增速優(yōu)勢(shì)或進(jìn)一步收斂。同時(shí)考慮主動(dòng)降費(fèi)及扶持加碼，利潤(rùn)端在未來(lái)幾個(gè)季度或承壓。2）海外TEMU：我們觀察到TEMU在積極做區(qū)域布局及業(yè)務(wù)模式調(diào)整，歐洲GMV占比持續(xù)提升，拉美及非洲處于用戶規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)階段，我們認(rèn)為T(mén)EMU業(yè)務(wù)仍在快速迭代中。
　　財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及估值：我們微調(diào)2025年收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)收入同比增8%，其中在線營(yíng)銷及其他收入增11%，交易服務(wù)收入增6%。考慮2026年生態(tài)投入力度或大于我們此前預(yù)期，同時(shí)考慮行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)，我們下調(diào)2026年收入預(yù)測(cè)2%，下調(diào)經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)6%/9%。我們?nèi)曰?026年預(yù)測(cè)估值，考慮同業(yè)估值水平及公司業(yè)務(wù)前景，給予13.0x 2026年市盈率（維持不變），目標(biāo)價(jià)調(diào)整至134美元（前值：146美元），維持增持評(píng)級(jí)。建議關(guān)注國(guó)內(nèi)商戶生態(tài)新政策落地、海外TEMU業(yè)務(wù)增長(zhǎng)及結(jié)構(gòu)變化。
　　風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)疲弱預(yù)期；國(guó)內(nèi)電商競(jìng)爭(zhēng)加?。焕麧?rùn)波動(dòng)大于預(yù)期。