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利潤優(yōu)于預(yù)期：3Q25收入人民幣356億元，同比增長14.2%，基本符合市場預(yù)期；毛利率為54.7%，同比提升0.4%，環(huán)比下滑1.0%；調(diào)整后凈利潤50億元，同比增長26.3%，略高于市場預(yù)期，調(diào)整后凈利率14.0%，3Q24為12.7%，2Q25為16.0%。
　　廣告增速環(huán)比提升：3Q25公司DAU 4.16億，同比增長2.1%，創(chuàng)歷史新高，用戶總使用時(shí)長同比增長3.6%。3Q25廣告收入201億元，同比增長14.0%，同比增速環(huán)比提升，內(nèi)循環(huán)廣告增速略高于外循環(huán)廣告。公司全自動(dòng)投放解決方案消耗占外循環(huán)比例提升至約70%以上，AI助力進(jìn)一步提升營銷推薦效率。三季度，海外廣告受巴西市場影響，海外收入同比下滑13.3%，預(yù)計(jì)該影響在四季度仍將持續(xù)；國內(nèi)廣告預(yù)計(jì)保持健康增長。我們預(yù)計(jì)四季度整體廣告業(yè)務(wù)同比增長12%。三季度直播收入同比增長2.5%，增速有所回落。三季度公司其他服務(wù)收入同比增長41.3%，電商GMV同比增長15.2%至3,850億元，泛貨架電商持續(xù)超大盤增長，GMV占比提升至超過32%。我們預(yù)計(jì)四季度電商GMV同比增長超過12%。
　　可靈AI變現(xiàn)提速：可靈AI商業(yè)化高速發(fā)展，3Q25收入超過3億元，環(huán)比增長20%，用戶數(shù)量也實(shí)現(xiàn)快速增長，付費(fèi)專業(yè)消費(fèi)者是重要的增長驅(qū)動(dòng)力。公司在9月底推出可靈AI 2.5Turbo模型，在文本響應(yīng)、動(dòng)態(tài)效果、風(fēng)格保持等方面的能力再次大幅度提升，保持全球視覺生成大模型領(lǐng)域前列的水平。公司再次上調(diào)2025年全年可靈收入指引，我們預(yù)計(jì)全年可靈收入或超10億元。
　　維持“買入”評級及目標(biāo)價(jià)88港元：我們略微調(diào)整公司FY25E收入預(yù)測至人民幣1,418億元，維持目標(biāo)價(jià)88港元，對應(yīng)FY26E/FY27E15x/13x P/E。我們看好公司在視頻大模型領(lǐng)域的領(lǐng)先地位或?qū)楣驹鲩L帶來新的動(dòng)能，帶動(dòng)估值提升，維持“買入”評級。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：流量增長不及預(yù)期；行業(yè)競爭激烈。