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快手3Q業(yè)績(jī)：營(yíng)收同增13%至356億，高于VA一致預(yù)期1% (下同)。毛利率同比改善0.3pct至54.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同增26%至50億（超預(yù)期2.3%）。分業(yè)務(wù)看，直播、廣告、電商收入同比分別變動(dòng)3%、14%、41%。管理層表示，可靈25年收入有望達(dá)1.4億美元。我們預(yù)期4Q廣告同比增長(zhǎng)13%，全年Capex上漲20億至140億元，但電商業(yè)務(wù)商業(yè)化有所放緩?？伸`Turbo 2.5更新后，技術(shù)能力穩(wěn)居全球第一梯隊(duì)；未來B端商業(yè)化套餐有待推出，隨著漫劇產(chǎn)業(yè)興起，后續(xù)變現(xiàn)潛力可期?？焓諳neRec系統(tǒng)持續(xù)深化應(yīng)用（目前滲透主站20%流量），后續(xù)將推出新版本迭代，有望進(jìn)一步提升廣告eCPM與ROI。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　可靈商業(yè)化空間廣闊，OneRec推動(dòng)廣告收入提升
　　3Q可靈收入達(dá)3億元，B端商業(yè)化仍具廣闊空間（8月滲透率僅約5%），工作室會(huì)員訂閱尚待上線。隨著漫劇等新興視頻形態(tài)興起，我們預(yù)期B端變現(xiàn)有望再提速。9月可靈發(fā)布2.5 Turbo模型，高品質(zhì)模式（1080p）價(jià)格較2.1版本下調(diào)30%，截至11月19日仍位居Artificial Analysis文生、圖生視頻榜首?？伸`2.5 Turbo在細(xì)節(jié)文本理解與時(shí)序控制上顯著增強(qiáng)，并于11月新增首尾幀功能，持續(xù)完善角色個(gè)性化與虛擬導(dǎo)演工具鏈。其他AI更新：①上線出價(jià)模型G4RL，將廣告競(jìng)價(jià)從單步?jīng)Q策優(yōu)化至全程規(guī)劃；②推薦模型OneRec推動(dòng)3Q廣告收入提升4-5%；③電商側(cè)上線生成式檢索架構(gòu)OneSearch，帶動(dòng)搜索訂單量提升5%；④AI提效顯著，目前平臺(tái)超99%內(nèi)容錯(cuò)誤審核由AI完成，超70%的用戶咨詢由AI客服處理。
　　3Q廣告略超預(yù)期，短劇、漫劇有望貢獻(xiàn)增量
　　3Q廣告收入同增14%（略超預(yù)期1.1%），我們估算剔除海外的廣告收入同增16%。UAX在外循環(huán)總消耗占比提至70%。外循環(huán)廣告：3Q短劇、小游戲與小說廣告增長(zhǎng)迅速，漫劇與短視頻形態(tài)契合，有望成為繼短劇之后的新增動(dòng)力。內(nèi)循環(huán)廣告：3Q同比增速為中雙位數(shù)，全站推廣消耗占比達(dá)65%。AIGC工具持續(xù)助力短視頻素材批量生成，管理層表示其轉(zhuǎn)化效率較行業(yè)平均水平高10-20%。3Q公司推出廣告調(diào)價(jià)智能體以提升轉(zhuǎn)化率，管理層表示后續(xù)將更新OneRec Think模型，eCPM與ROI有望持續(xù)改善。
　　雙11表現(xiàn)符合預(yù)期，達(dá)人分銷體系改善
　　3Q電商和其他收入加速至41% yoy，高于預(yù)期4.6%；GMV同增15%（符合預(yù)期）；泛貨架電商占GMV達(dá)32%，日均動(dòng)銷商家同比增長(zhǎng)13%。雙11期間，快手投入180億元平臺(tái)流量激勵(lì)，疊加20億元用戶紅包與10億元商品補(bǔ)貼，管理層表示整體表現(xiàn)符合預(yù)期?？焓蛛娚坦┙o結(jié)構(gòu)逐步向中腰部達(dá)人傾斜，3Q貨品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富，單店月均動(dòng)銷低三級(jí)類目數(shù)同比提升近30%。公司達(dá)人分銷覆蓋面繼續(xù)擴(kuò)大，3Q月均萬粉有效開播主播數(shù)同比增長(zhǎng)14.8%，分銷撮合帶來的日均動(dòng)銷商品數(shù)，同比提升超30%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　展望25-27年，我們調(diào)整快手收入預(yù)測(cè)-0.6%、0.6%、2.4%，25年下調(diào)主因電商消費(fèi)放緩，26-27年上調(diào)主因AI驅(qū)動(dòng)廣告增長(zhǎng)。我們調(diào)整經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)2.4%、-8.6%、-6.3%至206億、221億、258億，25年上調(diào)主因控費(fèi)，26-27年下調(diào)主因AI相關(guān)折舊與研發(fā)費(fèi)用上升。我們根據(jù)SOTP估值，給予目標(biāo)價(jià)89.4港幣（前值85.28港幣），估值上調(diào)主因可靈遠(yuǎn)期有望貢獻(xiàn)更多收入增量，同時(shí)估值基礎(chǔ)切換至2026年。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：廣告加載率、直播電商和貨架電商增速不及預(yù)期。