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快手廣告業(yè)務占比營收超一半，快手初期遵循普惠價值理念，商業(yè)化變現(xiàn)能力較抖音仍有差距，當前通過組織改革、加大運營、AI等拉小差距?？焓肿⒅貎热萆鷳B(tài)的建設和用戶社區(qū)的運營，商業(yè)化運營程度較輕。初期“普惠”價值觀使得快手扶持了部分草根用戶，形成了較多私域流量。我們測算當前快手單位時長廣告變現(xiàn)能力增長空間大，24年快手為0.23元/小時，而抖音為0.67元/小時?？焓謱硕兑粞a齊運營能力：①21年宿華和程一笑的雙頭治理結束；②22年程一笑兼任電商事業(yè)部負責人，并且商業(yè)化和電商事業(yè)部更加融合，底層數據逐步打通。③當前快手在廣告技術、中小商家扶持方面進行努力。
　　主業(yè)方面，AI有望抵消快手過去兩年面臨視頻號、抖音等沖擊，所導致的用戶時長波動和廣告價格壓力。①OneRec推薦算法升級帶來用戶時長增長，當前快手用戶數和單用戶時長維持個位數增長；②AI賦能廣告業(yè)務提效（推薦更精準），逐漸縮小與抖音的距離。AIGC對于廣告素材制作成本降低、商家整體營銷解決方案預算更加富裕，加大廣告投放端。根據25Q2業(yè)績會，AI提升廣告點擊率和轉化率帶來快手廣告低單位數增長。
　　可靈方面，快手AIGC領域處于第一梯隊，收入正處于快速上升過程，未來對應千億美元市場。25年7月可靈AI目前已在全球擁有超過4500萬創(chuàng)作者，產品自發(fā)布以來迭代升級30余次，累計生成超2億個視頻和4億張圖片，已初步建設成為一站式AI生產力引擎?？伸`商業(yè)化進度領先，年度收入有望超過1.25億美元?？伸`海外收入占比超過70%，是全球有影響力的AI視頻產品。根據Poe發(fā)布的數據，25年5月，Kling AI視頻使用市場份額達到了30%。我們復盤國內外AI視頻競品，分為C端型和B端型。1）典型C端，依賴巨頭生態(tài)與用戶優(yōu)勢，如海外Veo3依托Google集成至Gemini、Youtube等平臺，AI視頻使用市場份額為全球第三；2）典型B端，在垂直領域深耕，并形成系列產品矩陣，如海外Runway先發(fā)優(yōu)勢占據品牌心智，主打影視方向，已形成Gen系列（文生視頻/圖生視頻）、Act系列（動作捕捉）、Aleph（視頻編輯）等一系列工具，當前AI視頻使用份額全球第二。而快手作為國內第二大短視頻平臺，擁有天然C端生態(tài)優(yōu)勢，并且B端在短劇、廣告方向均有業(yè)務積累。
　　可靈AI寫實風格視頻表現(xiàn)優(yōu)異，持續(xù)在生成效果和可控性迭代。AI視頻商業(yè)化場景主要包含廣告制作、影視特效等。當前全球AI視頻創(chuàng)作人數突破1億人，預計長期市場規(guī)模達到千億美元。我們測算，中短期可靈全球超過200億市場需求。
　　盈利預測：維持預期25-27年經調整利潤202/238/281億元，同比11/18/18%，CAGR 15%，對應PE 14/12/10x。公司25Q2首次特別股息每股0.46港幣，合計20億港元；疊加回購，測算公司當前股東回報率在2%左右。截至2025年6月，快手可利用資金總額為1019億元，為后續(xù)AI業(yè)務發(fā)展和股東回報奠定基礎。可利用資金包含但不限于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、定期存款、金融資產和受限制現(xiàn)金。若剔除借款，則凈現(xiàn)金為897億元?？焓忠衍Q身全球AIGC第一梯隊廠商，前景廣闊。建議觀察：1）AI特別是算法優(yōu)化對主業(yè)廣告等的優(yōu)化；2）快手可靈收入增速以及全球AIGC發(fā)展態(tài)勢。
　　風險提示
　　政策及監(jiān)管風險?？焓值暮诵淖儸F(xiàn)模式廣告、直播和直播電商均受到政策的強監(jiān)管。尤其是直播電商業(yè)務，2020年下半年以來，針對直播電商的監(jiān)管政策密集出臺，對直播運營方、平臺義務等均做出了規(guī)定，若后續(xù)政策監(jiān)管持續(xù)趨嚴，可能會影響到公直播電商業(yè)務的發(fā)展。同時，直播行業(yè)的監(jiān)管也在趨嚴，嚴控非理性打賞的行為。若公司無法在適應監(jiān)管和維持活躍度方面取得平衡，可能會影響公司業(yè)績。
　　競爭格局變動的風險。短視頻行業(yè)面臨的最大變量是微信視頻號，視頻號所獨具的社交關系鏈，讓內容消費者、內容創(chuàng)作者順利完成了冷啟動的階段，且短視頻行業(yè)不具備絕對壟斷性，短視頻用戶的時長是排他的。視頻號的高速發(fā)展，可能會對快手的增長造成一定的影響。
　　不同業(yè)務商業(yè)過程中自我博弈的風險。無論是廣告、直播還是直播電商，本質上都是流量變現(xiàn)，不同的變現(xiàn)方式之間存在一定的自我博弈。如直播和直播電商，在用戶觀看時長、主播時間分配方面均存在自我博弈。具體影響目前無法精準判斷，需要持續(xù)跟蹤。
　　AI倫理和責任風險：AI技術的應用可能引發(fā)倫理和法律問題，如算法歧視、個人隱私侵犯等。處理這些問題不當可能導致法律訴訟、監(jiān)管處罰和聲譽損失。AI系統(tǒng)可能面臨黑客攻擊和濫用風險。例如，黑客可能利用AI生成深度偽造內容攻擊騰訊的平臺，導致用戶信任危機。盈利預測的風險：
　　1）我們預測25-27年收入增速為13%/10%/11%，如果電商、廣告增速不及預期，可能會導致營收不及預期的風險。
　　2）我們預測25-27年公司毛利率為56%/58%/59%，如果高毛利的廣告、電商傭金發(fā)展不及預期，可能會導致毛利率高估。
　　3）我們預測25-27年公司費率為44%/44%/44%，如果競爭加劇，買量費用、研發(fā)費用加大，可能會導致費率低估。