>> 華西證券-等待風(fēng)口-251123
| 上傳日期： |
2025/11/23 |
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| 1811KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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無限制-登錄即可下載 |
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11月中上旬，四季度第一批基本面落地，盡管數(shù)據(jù)難言樂觀，但央行對進一步實施“寬貨幣”的態(tài)度仍偏謹(jǐn)慎?！叭醅F(xiàn)實”與“貨幣慢發(fā)力”之間，市場選擇定價后者，債市博弈降息的熱情相應(yīng)下降，10年國債收益率暫未脫離1.80%的中樞水平。
為什么漲不動
缺乏增量資金以及成交結(jié)構(gòu)改變或是兩個重要因素。增量資金維度，三季度以來的存款脫媒過程中，資金主要流向了理財與保險。然而，這兩類機構(gòu)并沒有顯著增加債券的配置。理財并非利率債的常規(guī)買盤，且其債券持倉比例也在逐季壓縮，取而代之的是存款類資產(chǎn)的增加；而保險三季度債券投資占比由49.3%下滑至48.5%，12個季度以來首次壓降債券倉位，而股票持倉占比相應(yīng)提升，這意味著保險對于債券配置的剛需也不強。
成交結(jié)構(gòu)方面，10年國債、10年國開債活躍券的單日成交筆數(shù)均較10月中下旬成交高點幾乎砍半。此外，作為債市行情重要的發(fā)動機，公募基金、資管產(chǎn)品當(dāng)前的交易重心逐漸由利率板塊遷移至信用板塊，銀行與券商反而成為國債與政金債的主要買賣盤，而這些自營類機構(gòu)往往策略靈活，且注重絕對收益，很難成為單邊下行行情的推動力量。
似乎也很難大跌
其一，從當(dāng)前的久期水平來看，機構(gòu)可砸盤的籌碼比較有限。對于久期的測算，我們沿用穩(wěn)定模型（滾動40日窗口）、靈敏模型（滾動15日窗口）的測算結(jié)果作為參考，截止11月21日，利率債基久期中樞的測算結(jié)果分別為3.48年、3.78年，與10月上旬水平相近，分別位于2025年初以來9.8%、33.1%的分位數(shù)，處于偏“風(fēng)險厭惡”的久期水平，側(cè)面反映這些機構(gòu)并未進入博弈利率下行的階段。其二，當(dāng)前的基本面環(huán)境，也并不支持利率進一步上行。
等待下一個風(fēng)口
贖回費率新規(guī)和降息預(yù)期仍然是當(dāng)前債市的博弈主線。在新規(guī)落地以前，市場情緒可能一直偏謹(jǐn)慎，同時由于降息預(yù)期的推遲，市場也很難有博弈下行的催化劑，大概率還是以震蕩為主，利率上下空間均比較有限。這樣的謹(jǐn)慎情緒，也有可能會“耽誤”年末的搶跑行情，明顯的久期機會，或延期至跨年之后。
因此，從短期視角來看，如果市場沒有明顯的獲利機會，適當(dāng)減少交易是較好的應(yīng)對操作，以避免頻繁買賣帶來的摩擦成本。如果有待配置的需求，建議關(guān)注3-5年和5-7年相對保守久期的品種利差機會，因為從近期的機構(gòu)行為觀察，部分銀行可能存在資產(chǎn)規(guī)模競賽帶來的配置需求，而其目標(biāo)品種多為中端的騎乘期限。
風(fēng)險提示
貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。財政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整
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