>> 銀河證券-2025年1-10月工業(yè)企業(yè)利潤分析：低基數(shù)與生產走弱下的利潤增速收窄-251127
| 上傳日期： |
2025/11/27 |
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來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
張迪,鐵偉奧 |
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11月27日，國家統(tǒng)計局發(fā)布:1—10月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額59502.9億元，同比增長1.9%（前值3.2%);規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入113.37萬億元，同比增長1.8%(前值2.4%）。10月利潤當月同比下跌5.5%(前值21.6%)。
低基數(shù)效應減弱和生產端的下滑是利潤增速收窄的主要原因。低基數(shù)效應有所減弱，2024年10月利潤當月同比下跌10.0%（前值-27.1%）。從量、價、利潤率三要素來看,10月工業(yè)生產的下滑是利潤增速收窄的主因，PPI和利潤率的變動幅度不大。10月工業(yè)生產下滑明顯。10月工業(yè)增加值同比增速為4.9%，較9月增速收窄1.6pct。一方面，受今年中秋國慶假期合并影響，10月工作日僅18天，對生產經(jīng)營造成波動。另一方面，出口新規(guī)落地導致“搶出口”退坡，10月我國出口商品同比增速為-1.1%(前值8.3%）。同時“兩新”政策邊際下滑，部分地方消費品以舊換新補貼中斷或預告暫停導致耐用消費品增速下滑，也導致生產強度下降。PPI小幅改善，10月PPI環(huán)比上漲0.1%（前值持平)，同比增速-2.1%（前值-2.3%）。反內卷政策對部分行業(yè)價格的提振改善作用仍在顯現(xiàn)，但主要集中在上游采礦業(yè)和光伏等行業(yè)，部分中游裝備制造業(yè)和下游消費品制造業(yè)仍在邊際走弱。具體來看，黑色方面，煤炭開采環(huán)比上漲1.6%，煤炭加工價格環(huán)比上漲0.8%，光伏設備價格環(huán)比上漲0.6%，均連續(xù)兩個月上漲;有色方面，有色采選環(huán)比上漲5.3%，有色加工環(huán)比上漲2.4%。利潤率小幅下滑，1-10月利潤率累計錄得5.25%，環(huán)比下跌0.01pct，同比跌幅為0.04pct(前值-0.0lpct)。分結構來看，采礦業(yè)利潤率小幅改善，制造業(yè)和電力、熱力、燃氣和水生產供應業(yè)的利潤率較9月有所回落。
需求走弱導致被動補庫。1―10月產成品存貨達到6.82萬億,同比增長3.7%(前值2.8%），扣除價格因素的實際庫存增速5.9%(前值5.2%），名義庫存和實際庫存增速均上行?？紤]到10月營業(yè)收入增速的下行，本月庫存上升主要屬于被動補庫。目前企業(yè)或選擇在生產和銷售中維持“緊平衡”的態(tài)勢，根據(jù)需求變化隨時動態(tài)調整生產水平。9月以來PPI持續(xù)改善疊加出口增速明顯回升，帶動企業(yè)生產與備貨意愿邊際增強，但10月需求走弱的速度快于生產調整的節(jié)奏，導致企業(yè)出現(xiàn)被動補庫。從PMI上來看，原材料庫存指數(shù)下降1.2pct至47.3%，產成品庫存指數(shù)下降0.1pct至48.1%。
企業(yè)現(xiàn)金流壓力和經(jīng)營壓力有所上升。1—10月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.56元，同比增加0.17元;每百元營業(yè)收入中的費用為8.37元，同比減少0.10元。成本是工業(yè)企業(yè)在生產產品時候產生的，而費用是企業(yè)在日常運營中所產生的，整體來看企業(yè)通過壓降費用對沖了部分成本上行壓力。同時，受需求端下滑影響企業(yè)的經(jīng)營壓力也有所上升。10月應收賬款平均回收期為69.8天，同比增加3.1天，環(huán)比增加0.6天。同時10月產成品存貨周轉天數(shù)為20.4天，同比增加0.4天，環(huán)比增加0.2天。
裝備與高技術制造業(yè)仍是主要拉動力量。結構上看，裝備制造業(yè)和高技術制造業(yè)仍是利潤增長的主要支撐。裝備制造業(yè)利潤同比增長7.8%，拉動全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長2.8個百分點。從行業(yè)看，裝備制造業(yè)的8個大類行業(yè)中有7個行業(yè)利潤實現(xiàn)同比增長，其中鐵路船舶航空航天和電子行業(yè)實現(xiàn)兩位數(shù)增長。高技術制造業(yè)利潤同比增長8.0%，高于全部規(guī)模以上工業(yè)平均水平6.1個百分點。從行業(yè)看，智能電子制造和半導體制造利潤增長幅度較大。
展望未來，10月工業(yè)企業(yè)利潤增速的下滑主要受低基數(shù)效應減弱和生產走弱導致?？紤]到生產端受制于當月工作日偏少短期有所擾動,需求端則受到出口新規(guī)影響，因此后續(xù)利潤走勢在短期波動后仍具穩(wěn)中向好的基礎。我們認為下一步主要觀察兩個方面，一是內需擴張相關政策節(jié)奏。11月26日，工信部等六部門聯(lián)合印發(fā)《關于增強消費品供需適配性進一步促進消費的實施方案》，方案聚焦以消費升級引領產業(yè)升級，以優(yōu)質供給更好滿足多元需求，實現(xiàn)供需更高水平動態(tài)平衡。二是外需與地緣風險，考慮到關稅邊際惡化風險顯著降低，同時我國出口市場多元化的持續(xù)推進，外需在未來一段時間內將呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的狀態(tài)。但仍需持續(xù)關注地緣風險及美聯(lián)儲降息路徑對外部環(huán)境的影響。
映射到投資上，短期經(jīng)濟結構性的特征依舊明顯，政策支持的高端產業(yè)以及相關原材料行業(yè)仍是景氣重點。但A股市場的上行疊加政策對內需支持，有助于進一步刺激居民消費，帶動消費動能釋放。在全球不確定性加劇的背景下，中國資產的確定性溢價有望持續(xù)提升。
風險提示:國內政策時滯的風險;海外經(jīng)濟衰退的風險。
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