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中國燃?xì)夤?025/26財(cái)年中期業(yè)績：1H-FY26收入344.81億港元，同比-1.8%；歸母凈利13.34億港元，同比-24.2%；自由現(xiàn)金流26.0億港元，同比+17.2%。歸母凈利同比下滑，主要受工業(yè)用氣需求承壓、新增接駁用戶減少以及補(bǔ)貼收入減少等因素影響。公司擬派發(fā)中期股息15港仙/股、同比持平。建議關(guān)注需求復(fù)蘇節(jié)奏與新業(yè)務(wù)落地進(jìn)展。我們預(yù)計(jì)FY26-28 DPS保持穩(wěn)定，強(qiáng)勁的自由現(xiàn)金流有望支撐穩(wěn)定的派息水平。維持“買入”。
　　零售氣量與毛差同比微降，采暖季用氣需求有望回升
　　公司1H-FY26總銷氣量174.1億方、同比+1.7%，其中零售91.9億方、同比-1.5%，管輸與貿(mào)易82.2億方、同比+5.4%。零售端結(jié)構(gòu)分化，居民氣25.9億方、同比+0.1%；工業(yè)氣49.4億方、同比-1.1%，鋼鐵、化工、建材等行業(yè)用氣疲軟，但金屬制品、汽車制造等行業(yè)用氣增長較好；商業(yè)氣15.5億方、同比-2.2%，受宏觀大環(huán)境影響。公司零售毛差0.58元/方，同比降0.01元/方，主要是非居氣量同比下滑導(dǎo)致平均售價(jià)減少?？紤]到冬季采暖需求釋放及宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動，我們預(yù)計(jì)下半年氣量增速有望回升，居民氣順價(jià)的持續(xù)推進(jìn)為毛差穩(wěn)定提供保障。
　　居民接駁延續(xù)下行趨勢，接駁利潤貢獻(xiàn)有望持續(xù)回落
　　伴隨國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整，公司1H-FY26新增居民接駁同比-25%至67.63萬戶。氣化率仍有提升空間，截至25年9月末公司燃?xì)饨?jīng)營區(qū)域居民氣化率為73.8%（同比+1.6pct）。受市場環(huán)境的制約，公司新增工業(yè)接駁用戶1,213戶、同比-7.8%，新增商業(yè)接駁用戶2.04萬戶、同比-18.3%。我們預(yù)計(jì)FY26-28新增接駁或?qū)⒊掷m(xù)回落，接駁利潤貢獻(xiàn)有望降至10%以內(nèi)（FY25：16%）。
　　增值服務(wù)穩(wěn)中有進(jìn)，綜合能源成核心增長引擎
　　公司1H-FY26增值服務(wù)收入20.2億港元、同比+0.3%，經(jīng)營利潤10.2億港元、同比+1.3%，在核心業(yè)務(wù)承壓背景下保持穩(wěn)健發(fā)展。增值業(yè)務(wù)拓展成效顯著，凈水服務(wù)業(yè)務(wù)正式啟動，數(shù)字化賦能有效提升運(yùn)營效率與銷售轉(zhuǎn)化率；壹品慧分拆上市仍在推進(jìn)中。綜合能源業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)飛躍式發(fā)展，工商業(yè)用戶側(cè)儲能累計(jì)投運(yùn)617.7MWh、同比+694%，累計(jì)簽約量達(dá)1.2GWh，江蘇、河南、廣東等省份項(xiàng)目落地成效顯著，瑞典4MWh儲能項(xiàng)目開工，實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)突破。售電量35.3億度、同比+25.5%，綠電綠證交易量同比+709%。我們認(rèn)為增值服務(wù)與綜合能源有望在FY26-28成為公司新的利潤增長點(diǎn)。
　　自由現(xiàn)金流強(qiáng)勁，基于FY26估值倍數(shù)上調(diào)目標(biāo)價(jià)
　　我們維持公司FY26-28歸母凈利預(yù)測34.91/37.36/39.49億港幣、同比+7%/+7%/+6%，EPS為0.64/0.69/0.72港幣。給予公司目標(biāo)價(jià)9.60港幣（前值8.32港幣），基于15x FY26預(yù)測PE（前值13x FY26預(yù)測PE），高于公司PE-FTM的歷史均值加一個標(biāo)準(zhǔn)差，主要考慮到公司自由現(xiàn)金流保持快速增長，有望支撐穩(wěn)定派息和改善資產(chǎn)負(fù)債表。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣需求增長放緩；新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期；壹品慧分拆存在不確定性；現(xiàn)金流量表預(yù)測偏差。