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投資要點(diǎn)：
　　廣東省綜合能源平臺(tái)，兼具穩(wěn)成長及高分紅。廣州發(fā)展是廣東省綜合能源服務(wù)商，業(yè)務(wù)范圍涵蓋電力、能源物流、燃?xì)?、新能源、?chǔ)能、能源金融等領(lǐng)域。公司形成資源獲取、運(yùn)輸、銷售上中下一體化的全產(chǎn)業(yè)鏈布局模式，各業(yè)務(wù)協(xié)同性強(qiáng)。9M25公司歸母凈利潤21.59億元，同比增長36.1%。公司已連續(xù)26年穩(wěn)定分紅，近三年分紅比例穩(wěn)定在50%以上。2024年公司每股分紅0.27元/股，分紅比例54.67%，分紅規(guī)模創(chuàng)歷史新高，并在2025年首次實(shí)施中期分紅。隨著業(yè)績基數(shù)提升，公司有望持續(xù)增加派息力度，成長分紅兼?zhèn)?，保障投資人長期回報(bào)。
　　火電：在建機(jī)組保障成長，氣電、煤電的容量電價(jià)穩(wěn)定盈利能力。截至1H25，公司控股火電裝機(jī)483.65萬千瓦，其中煤電裝機(jī)250萬千瓦、氣電裝機(jī)233.65萬千瓦。在建項(xiàng)目有，廣州增城旺隆2×460MW氣電項(xiàng)計(jì)劃于2026年投產(chǎn)運(yùn)行，珠江電廠2×600MW煤電環(huán)保替代項(xiàng)目首臺(tái)機(jī)組已啟動(dòng)建設(shè)。2025年廣東省年度交易成交均價(jià)較廣東省燃煤基準(zhǔn)價(jià)已下浮13.5%，未來降幅空間極為有限。廣東省發(fā)文，計(jì)劃將煤電和氣電分別于2026年1月、2025年8月起提升容量電價(jià)，可部分抵消電量電價(jià)下降的不利影響。根據(jù)公司控股火電容量進(jìn)行測算，容量電價(jià)可分別為公司煤電、氣電年化增收1.6、4.0億元。公司一體化運(yùn)營降低燃料成本波動(dòng)，疊加容量電價(jià)托底，公司火電盈利能力有望持續(xù)上行。
　　新能源：裝機(jī)穩(wěn)步擴(kuò)張，電價(jià)承壓仍貢獻(xiàn)利潤增量。截至9M25，公司新能源項(xiàng)目覆蓋全國20個(gè)省市，風(fēng)電和光伏總裝機(jī)達(dá)595萬千瓦，項(xiàng)目整體質(zhì)地優(yōu)秀消納情況良好。近年來受風(fēng)光上網(wǎng)電價(jià)下滑影響，公司新能源毛利率有所下降，但仍為公司貢獻(xiàn)重要利潤增量。2020-2024年公司光伏毛利CAGR達(dá)27%，風(fēng)電毛利CAGR達(dá)30.8%，保持高速增長趨勢。2025年公司在新能源及儲(chǔ)能領(lǐng)域計(jì)劃投資45.63億元，占全年總資本開支計(jì)劃的53%。
　　天然氣：量增降本可期，潛力有望逐步兌現(xiàn)。公司天然氣業(yè)務(wù)主體為廣州燃?xì)饧瘓F(tuán)，業(yè)務(wù)集上游氣源采購、中游運(yùn)輸、下游銷售于一體。上游：公司通過廣州市天然氣利用四期工程接收增量管道氣，并簽訂多個(gè)LNG長協(xié)保障氣源供應(yīng)（已執(zhí)行合同年供應(yīng)量合計(jì)105萬噸）。中游：公司投資廣州LNG應(yīng)急調(diào)峰氣源站，并參股多個(gè)廣東省LNG接收站保障資源轉(zhuǎn)運(yùn)能力。下游：近年來公司管道燃?xì)怃N售量穩(wěn)定增長。2024年，公司管道燃?xì)怃N售量同比增長26.18%，其中分銷與直供量同比高增50%，主要系珠江LNG電廠二期投產(chǎn)后貢獻(xiàn)增量。
　　首次覆蓋，給予“買入”評級(jí)。公司綜合能源版圖下各主業(yè)協(xié)同發(fā)力，利潤來源多元穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤分別為22.45、24.04、23.54億元，EPS分別為0.64元、0.69元、0.67元/股。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為10.5、9.8、10.1倍。公司市盈率及市凈率均低于可比公司，參考行業(yè)平均估值水平，給予公司2026EEPS 12.5倍PE，公司合理市值水平為301.2億元，較當(dāng)前市值有27.3%的上漲空間。首次覆蓋，給予“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、電價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)、能源成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、銷氣增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)