>> 華泰證券-廣州發(fā)展(600098)綜合能源龍頭，成長與分紅雙引擎-250906
| 上傳日期： |
2025/9/6 |
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| 964KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王瑋嘉,黃波,李雅琳 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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首次覆蓋廣州發(fā)展并給予買入評級，目標價8.73元，基于2025E 1.1xPB。廣州發(fā)展是粵港澳大灣區(qū)核心綜合能源服務(wù)商，業(yè)務(wù)覆蓋燃煤/天然氣發(fā)電、新能源、天然氣輸配及貿(mào)易、能源物流、儲能五大板塊，形成“上游資源中輸管網(wǎng)-下游銷售”全產(chǎn)業(yè)鏈布局。受益于全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、發(fā)電裝機擴張與政策紅利驅(qū)動，我們預(yù)計公司2025年EPS有望同比增長，2026-2027年有望保持穩(wěn)健，BPS則有望持續(xù)增長。公司當前估值低于行業(yè)均值，我們看好公司估值修復(fù)，潛在催化包括廣東煤電與氣電容量電價率先提升、廣州LNG應(yīng)急調(diào)峰站接卸量增加與新能源裝機規(guī)模增長。
火電產(chǎn)能釋放，容量電價托底，氣電盈利彈性顯著
火電增量項目投產(chǎn)，增城旺隆氣電、珠江電廠首臺機組有望于2026/2027年投產(chǎn)，氣電裝機增長39%至326萬千瓦、煤電裝機重回314萬千瓦。容量電價保障，2025年8月廣東省氣電容量電價率先提升，我們預(yù)計2025-2027年公司煤電/氣電的容量收入占比有望從6%/9%增至10%/16%；電量電價下行有限，廣東2025年年度長協(xié)電價接近地板價，為盈利提供“安全墊”。我們預(yù)計2025年火電點火價差同比小幅下降、2026-2027年保持平穩(wěn)。我們預(yù)計2025-2027年公司火電毛利先降后升，其中氣電毛利CAGR為13%、受益于新機組與容量收入增長。
新能源裝機高增長，技術(shù)進步與規(guī)模效應(yīng)對沖電價壓力
我們預(yù)計2025-2027年風電/光伏合計新增裝機175萬/151萬千瓦，2027年控股裝機達419萬/386萬千瓦，新增項目集中于高利用小時區(qū)域。盈利韌性，平價項目占比上升導(dǎo)致售電價下降，我們預(yù)計2025-2027年風電售電價為419/398/378元/兆瓦時，光伏為442/418/396元/兆瓦時，但技術(shù)進步與規(guī)模效應(yīng)帶來更低的度電折舊，有望對沖電價壓力。精益運營，2024年26個場站入選行業(yè)對標優(yōu)勝名單，風機利用率領(lǐng)先行業(yè)。我們預(yù)計2025-2027年公司新能源毛利CAGR為12%。
穩(wěn)健現(xiàn)金流支撐高比例分紅，兼顧防御屬性
2022-2024年公司分紅比例均超50%，高于公司股東回報規(guī)劃。我們看好公司2025-2027年維持不低于50%的分紅比例，對應(yīng)預(yù)期股息率分別為5.4%/5.3%/5.3%，高于可比公司均值3.5%。2022-2024年公司FCFF為-16.5億/-36.5億/+19.5億元，隨著利潤增長、資本開支趨于穩(wěn)定，我們預(yù)計2025-2027年FCFF為-4.8億/-2.3億/+5.0億元，融資壓力逐年減小。
我們與市場觀點不同之處
市場認為煤電受西電東送擠壓，利用小時持續(xù)承壓；我們認為煤電韌性被低估，廣東已明確2026年煤電容量電價提至165元/千瓦，有望對沖電量下滑，2025年中長協(xié)電價接近地板價、2026年預(yù)期降幅有限。市場認為氣電盈利波動大，依賴補貼政策；我們認為氣電成本可控，公司長協(xié)氣源占比80%，高效機組低氣耗鎖定毛利，2025-2027年度電毛利有望保持穩(wěn)定。
預(yù)測BPS逐年增長，給予目標價8.73元
考慮到土地交儲收益，我們預(yù)測公司2025-2027年歸母凈利為24.1億/23.6億/23.4億元，同比+39%/-1.9%/-1.1%，對應(yīng)BPS為7.94/8.24/8.54元?？杀裙?025E平均PB為1.1x。給予公司2025E 1.1xPB，目標市值306億元，目標股價8.73元/股。
風險提示：能源價格波動風險；項目建設(shè)不及預(yù)期風險；政策調(diào)整風險。
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