>> 東吳證券-小馬智行(PONY.US)2025年三季度業(yè)績點評：廣州UE轉(zhuǎn)正，商業(yè)化加速-251130
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投資要點
事件：公司發(fā)布2025年第三季度財報，2025Q3公司實現(xiàn)營收2,544萬美元（約合人民幣1.81億元），同比+72.0%，公司多項業(yè)務(wù)增速較快。Q3 Non-GAAP凈虧損為5,498萬美元，較去年同期的4,144萬美元有所擴大，主要系研發(fā)投入增加。
結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動毛利倍增，研發(fā)投入維持高位。公司收入質(zhì)量顯著優(yōu)化。分業(yè)務(wù)看，自動駕駛出行服務(wù)營收同比+89.5%至669萬美元，其中乘客車費收入增長超200%；技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用服務(wù)營收同比+354.6%至857萬美元，主要受自動配送領(lǐng)域?qū)τ蚩刂破鞯膹妱判枨篁?qū)動；自動駕駛卡車服務(wù)營收穩(wěn)健增長8.7%至937萬美元。受益于收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司整體毛利率從去年同期的9.2%躍升至18.4%，實現(xiàn)倍增。費用端，研發(fā)開支同比+79.6%至6,038萬美元，其中約1,270萬美元用于第七代車型的定制開發(fā)。銷售及管理費用同比+65.1%至1,396萬美元，公司為支撐大規(guī)模商業(yè)化運營進行人員擴張。
流動性充裕，輕資產(chǎn)模式及出海戰(zhàn)略構(gòu)建廣闊前景。截至2025年9月30日，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物等總額為5.88億美元，若疊加香港IPO募集資金，其流動性儲備充裕，能夠支撐未來兩年的大規(guī)模車隊擴張。公司與陽光出行、西湖探索Robotaxi輕資產(chǎn)模式，為公司后續(xù)大規(guī)模落地提供合作基礎(chǔ)。公司Robotaxi業(yè)務(wù)覆蓋中國、卡塔爾、阿聯(lián)酋等八個國家，國際化路線清晰。全球出行公司Uber、Bolt成為公司股東，深度綁定行業(yè)生態(tài)伙伴。
商業(yè)化拐點確立，多維能力構(gòu)建護城河。25Q3公司于廣州跑通了Gen7車型的Robotaxi的單車盈利模型（UE）。第七代Robotaxi在廣州不僅實現(xiàn)了全無人商業(yè)化運營，更達(dá)成了城市范圍內(nèi)的單車毛利轉(zhuǎn)正，日均訂單量達(dá)到23單，標(biāo)志著自動駕駛商業(yè)模式已通過最關(guān)鍵的財務(wù)可行性驗證。在硬件成本方面，公司展現(xiàn)出強大的供應(yīng)鏈管控能力，第四代自動駕駛卡車套件BOM成本下降70%，第七代Robotaxi預(yù)計2026年量產(chǎn)版BOM成本將在2025年基準(zhǔn)上再降20%。我們認(rèn)為公司單車UE跑通，降本路徑清晰，有望加速實現(xiàn)公司“2025年千臺、2026年三千臺”的車隊擴張目標(biāo)。
盈利預(yù)測與投資評級：隨技術(shù)進步與政策推進，公司有望持續(xù)受益于自動駕駛行業(yè)從“技術(shù)驗證”走向“規(guī)?；慨a(chǎn)”的紅利。我們維持公司2025-2027營業(yè)收入0.78/1.05/3.42億美元的預(yù)期，2025年11月27日收盤價對應(yīng)2025-2027 PS分別為75/56/17倍，我們看好公司長期發(fā)展前景，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：商業(yè)化拓展不及預(yù)期，政策監(jiān)管不確定性風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險。
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