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事件：25Q3公司實(shí)現(xiàn)收入33.58億元，同比增長(zhǎng)10.8%；Non-GAAP凈利潤(rùn)為9.88億元，同比下降20.4%。公司業(yè)績(jī)符合彭博一致預(yù)期。公司預(yù)計(jì)25Q4收入將為30.8-31.8億元；若剔除貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)，收入預(yù)計(jì)將在21.8-22.8億元，同比增長(zhǎng)17.1%-22.5%。
　　貨主結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)調(diào)整對(duì)貨主留存影響有限。25Q3公司履約訂單量同比增長(zhǎng)22.3%至6340萬(wàn)單，主要得益于貨主數(shù)量增加和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及履約效率提高。25Q3公司平均托運(yùn)人MAU為335萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)17.6%，貨主會(huì)員數(shù)量高增，體現(xiàn)粘性持續(xù)提升。貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入好于預(yù)期亦體現(xiàn)貨主對(duì)平臺(tái)粘性，Q3開(kāi)具中小額增值稅發(fā)票的貨主留存率保持在80%以上，顯著超出公司預(yù)期。貨主結(jié)構(gòu)優(yōu)化則進(jìn)一步增強(qiáng)平臺(tái)生態(tài)可靠性，25Q3直客貨主履約訂單貢獻(xiàn)比例升至54%（25Q2為53%）；中低頻貨主貢獻(xiàn)的訂單占總訂單比例升至54%；288會(huì)員計(jì)劃中的活躍會(huì)員數(shù)超37萬(wàn)名，同比大幅增長(zhǎng)。
　　平臺(tái)持續(xù)優(yōu)化司機(jī)體驗(yàn)，司機(jī)粘性進(jìn)一步增強(qiáng)。截至9月底的12個(gè)月內(nèi)，通過(guò)滿(mǎn)幫完成訂單的活躍卡車(chē)司機(jī)數(shù)量達(dá)448萬(wàn)，再創(chuàng)歷史新高，響應(yīng)訂單的司機(jī)次月留存率超過(guò)85%，履約率同比提升約6pct達(dá)40.6%，貨車(chē)司機(jī)對(duì)平臺(tái)的忠誠(chéng)度持續(xù)走高。Q3公司通過(guò)擴(kuò)大權(quán)益保障計(jì)劃的覆蓋范圍與深度，完善卡車(chē)司機(jī)服務(wù)體系，提升司機(jī)接單率與體驗(yàn)，在精準(zhǔn)激勵(lì)計(jì)劃與多元化保障機(jī)制支持下，卡車(chē)司機(jī)會(huì)員數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)（截至9月底，活躍貨車(chē)司機(jī)會(huì)員數(shù)量環(huán)比增長(zhǎng)至近100萬(wàn)名），且會(huì)員接單率顯著高于非會(huì)員。展望Q4，考慮到假期影響及公司對(duì)貨主/司機(jī)用戶(hù)體驗(yàn)的持續(xù)優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)訂單量同比增速略有放緩，整體增長(zhǎng)更加健康。
　　變現(xiàn)穩(wěn)步推進(jìn)，看好長(zhǎng)期利潤(rùn)釋放空間。25Q3公司交易服務(wù)收入（即抽傭業(yè)務(wù)）為14.56億元，同比增長(zhǎng)39.0%，占總收入比例提升至43%。拆解來(lái)看，25Q3抽傭訂單滲透率提升至88.6%（同比提高近6pct），每單變現(xiàn)金額從2024Q3的24.4元提升至25Q3的25.9元，且仍有提升空間。我們繼續(xù)看好公司交易服務(wù)收入保持較快增長(zhǎng)。隨著利潤(rùn)率更高的業(yè)務(wù)收入占比提升，我們看好公司長(zhǎng)期利潤(rùn)率提升趨勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)好于預(yù)期，但公司對(duì)平臺(tái)生態(tài)治理影響短期單量增長(zhǎng)，我們將公司2025-2027年Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)從48/65/82億元調(diào)整至48/56/66億元，對(duì)應(yīng)Non-GAAP口徑PE分別為16/14/12倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：平臺(tái)生態(tài)治理影響短期單量增長(zhǎng)，貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)低預(yù)期，業(yè)務(wù)拓展低預(yù)期