>> 德邦證券-11月PMI數據點評：弱勢回升顯現，景氣修復仍待鞏固-251130
| 上傳日期： |
2025/11/30 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
程強,戴琨 |
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核心觀點：11月PMI顯示經濟景氣延續(xù)弱勢，制造業(yè)雖小幅回升但仍處收縮區(qū)間，服務業(yè)明顯走弱，整體修復態(tài)勢偏弱。制造業(yè)PMI回升至49.2%，但仍弱于往年同期水平，我們認為這既反映了“十一”假期后的季節(jié)性修復有限、前期“以舊換新”對訂單的拉動效應邊際減退，也與全球需求仍偏低迷有關。分項指標上，生產與新訂單雖小幅改善但仍低于榮枯線，企業(yè)繼續(xù)主動去庫、用工偏謹慎，顯示制造業(yè)內生復蘇動能依舊不足。非制造業(yè)PMI回落至49.5%，重回榮枯線下，疊加假期效應消退，服務業(yè)動能減弱、建筑業(yè)雖有回升但仍偏弱，新訂單與庫存指標均指向需求承接不足。當前國內供需兩端均處于疲弱狀態(tài)，景氣結構性的分化仍未改善，企業(yè)經營預期雖略有回升，但短期內仍缺乏明顯驅動。值得關注的是，11月中美元首通話推動貿易層面出現邊際緩和，有望減少外需與供應鏈的不確定性；但考慮到外部經濟整體偏弱，其正向拉動仍較有限。展望12月，政策與全球流動性進入關鍵窗口：國內將召開政治局會議與中央經濟工作會議，關系到2026年經濟目標與政策定調；外部則聚焦12月10日美聯儲議息會議，其對全球資金成本與風險偏好的影響不容忽視。整體來看，11月供需弱勢疊加政策真空期，經濟向上動能偏弱，后續(xù)修復或更多取決于政治局會議與中央經濟工作會議定調后的政策強度，以及外部金融環(huán)境是否進一步改善。
國家統(tǒng)計局公布11月PMI數據：11月份，制造業(yè)PMI為49.2%，比上月回升0.2個百分點，低于去年同期，弱于季節(jié)性；非制造業(yè)PMI（商務活動指數）為49.5%，比上月回落0.6個百分點；綜合PMI為49.7%，比上月回落0.3個百分點?？傮w上看，制造業(yè)季節(jié)性回升，仍低于榮枯線，非制造業(yè)回落，景氣結構繼續(xù)分化。
制造業(yè)PMI：小幅回升但仍處收縮區(qū)間，生產改善、需求修復有限
11月制造業(yè)PMI為49.2%，較上月小幅回升0.2個百分點，但仍位于收縮區(qū)間，景氣水平整體偏弱。
一方面，企業(yè)規(guī)模分化有所緩和。大型企業(yè)PMI為49.3%，較上月下降0.6 pct，仍接近榮枯線但景氣度有所回落；中型企業(yè)為48.9%，較上月上升0.2 pct，繼續(xù)位于收縮區(qū)間；小型企業(yè)為49.1%，較上月大幅回升2.0pct，顯示小企業(yè)經營壓力階段性緩解。
另一方面，從主要分類指數看，生產指數為50.0%，較上月回升0.3 pct，生產活動改善較為明顯；新訂單指數為49.2%，較上月回升0.4 pct，需求端雖有修復但仍低于榮枯線；新出口訂單為47.6%，較上月回升1.7 pct，外需明顯反彈，但總體仍然偏弱；在手訂單指數為45.5%，較上月回升1.0pct，企業(yè)訂單承接仍處低位；產成品庫存為47.3%，較上月下降0.8 pct，企業(yè)繼續(xù)主動去庫；從業(yè)人員指數為48.4%，較上月回升0.1 pct，用工需求仍偏謹慎；供應商配送時間指數為50.1%，較上月上升0.1 pct，供應鏈運行保持平穩(wěn)。
行業(yè)層面，農副食品加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)生產指數和新訂單指數均位于榮枯線上方，供需較強；石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑料制品等行業(yè)兩個指數均低于榮枯線，行業(yè)供需偏弱。
總體來看，制造業(yè)景氣水平雖較上月小幅修復，但生產改善與需求偏弱并存，企業(yè)補庫意愿不足、用工偏謹慎，制造業(yè)內生動能仍顯不足。
非制造業(yè)PMI：景氣回落承壓，服務業(yè)與建筑業(yè)均處偏弱區(qū)間
非制造業(yè)商務活動指數為49.5%，較上月下降0.6個百分點，重新跌至榮枯線下方，非制造業(yè)擴張勢頭有所放緩。其中建筑業(yè)PMI為49.6%，較上月回升0.5 pct，景氣度略有改善；服務業(yè)商務活動指數為49.5%，較上月下降0.7 pct，服務業(yè)活動有所走弱。
行業(yè)層面，鐵路運輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務、貨幣金融服務等行業(yè)商務活動指數位于榮枯線上方，業(yè)務總量保持較快增長；房地產、居民服務等行業(yè)兩個指數均低于榮枯線，市場活躍度偏弱。
從需求端看，新訂單指數為45.7%，較上月下降0.3 pct，非制造業(yè)總體需求恢復動力仍顯不足；價格端看，投入品價格指數為50.4%，銷售價格指數為49.1%，分別較上月回升1.0和1.3 pct，價格傳導有所改善。用工與庫存方面，從業(yè)人員指數為45.3%，較上月回升0.1 pct，用工景氣仍偏弱；在手訂單為43.6%、存貨為44.8%，均顯示需求承接與庫存回補動力偏弱。值得注意的是，業(yè)務活動預期指數為56.2%，較上月小幅回升，服務業(yè)和建筑業(yè)對后續(xù)經營仍保持相對樂觀預期。
總體來看，非制造業(yè)景氣水平較上月回落更為明顯，服務業(yè)與建筑業(yè)均處偏弱狀態(tài)，需求修復乏力、用工承壓仍是主要矛盾，但企業(yè)對未來預期仍保持一定韌性。
風險提示：出口超預期走弱；房地產市場超預期下行；政策續(xù)力不及預期。
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