>> 德邦證券-宏觀專題：談?wù)剬Α昂侠砝时葍r關(guān)系”的理解-251121
| 上傳日期： |
2025/11/21 |
大小： |
1361KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
程強 |
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在我國的貨幣政策溝通體系中，《中國貨幣政策執(zhí)行報告》是市場認(rèn)識央行貨幣政策取向的核心文件。報告主體部分主要交代宏觀經(jīng)濟金融形勢研判和貨幣政策總體取向，專欄則通常圍繞當(dāng)前階段最突出的矛盾或關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性問題展開，對利率、信貸、匯率、金融穩(wěn)定等核心議題給出更具前瞻性的框架式分析，集中體現(xiàn)了貨幣政策當(dāng)局對重要經(jīng)濟金融問題的專題性思考。一定程度上看，這些專欄既是觀察政策意圖和問題診斷的窗口，也是未來完善我國貨幣政策工具體系和框架建設(shè)的重要理論基礎(chǔ)。
《2025年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》在政策取向、目標(biāo)和抓手以及利率導(dǎo)向得到了延續(xù)。本次報告還包括了四個專欄，分別是，專欄一——科學(xué)看待金融總量指標(biāo)，專欄二——基礎(chǔ)貨幣與貨幣的關(guān)系，專欄三——“十四五”時期金融支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟發(fā)展成效與展望，專欄四——保持合理的利率比價關(guān)系。其中專欄四“保持合理的利率比價關(guān)系”是近年來一個比較新的提法。本文專題將談?wù)剬@個問題的理解。
一是關(guān)于利率的本質(zhì)。專欄指出：“利率本質(zhì)上是資金的回報率”。從經(jīng)濟學(xué)理論看，利率本質(zhì)上是資金的回報率，源于資本的時間價值和風(fēng)險補償。任何金融資產(chǎn)都對應(yīng)一個形式上的“利率”，只是表現(xiàn)形式不同。這些不同資產(chǎn)利率之間的差異主要是由資產(chǎn)的久期和風(fēng)險不同所產(chǎn)生的。在有效市場中，套利機制會促使各類資產(chǎn)的利率比價保持合理。一旦某類利率長期偏離，應(yīng)有的比價關(guān)系將通過套利被糾正。合理的利率比價不僅是市場有效配置資源的要求，也更是暢通貨幣政策傳導(dǎo)的需要。
二是曾經(jīng)出現(xiàn)過典型的不合理利率比價關(guān)系有哪些案例？（1）“手工補息”等行為推高部分地區(qū)存款實際成本，導(dǎo)致局部出現(xiàn)存款收益率倒掛貸款利率、銀行凈息差被動擠壓；（2）在流動性寬松疊加“資產(chǎn)荒”階段，同業(yè)存單及短端回購利率一度跌破政策利率，短期資金價格偏離央行政策利率錨定；（3）在債券市場上，收益率曲線出現(xiàn)期限利差倒掛、部分地方債與企業(yè)債收益率低于同期限國債，風(fēng)險溢價被不合理壓縮；（4）房地產(chǎn)租金回報率長期顯著低于國債收益率，高房價更多依賴資本利得預(yù)期而非穩(wěn)定現(xiàn)金流支撐；（5）近期，股票市場股息率持續(xù)較大幅度高于債券市場到期收益率，但各類長期資金在權(quán)益類資產(chǎn)上的配置比例卻依然顯著低于監(jiān)管上限，在一定程度上反映出市場資金結(jié)構(gòu)仍有待優(yōu)化，尤其是股票市場還需要保險類中長期資金持續(xù)流入。
三是央行重點提出五組關(guān)系意在進一步暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制。央行強調(diào)各類利率需在市場化基礎(chǔ)上保持結(jié)構(gòu)、期限和風(fēng)險維度上的合理匹配。五組關(guān)系具體包括：央行政策利率與市場利率、商業(yè)銀行資產(chǎn)端利率和負(fù)債端利率、不同類型資產(chǎn)收益率、不同期限利率以及不同風(fēng)險利率之間的關(guān)系。通過以政策利率為錨、理順“政策利率→LPR→存貸款利率”“政策利率→貨幣市場利率→中長期債券利率”等傳導(dǎo)鏈條，央行意在加快由數(shù)量型向價格型調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，提升貨幣政策傳導(dǎo)效率，減少資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)套利，引導(dǎo)更多金融資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟與重點領(lǐng)域。
四是資產(chǎn)配置中應(yīng)重視“利率比價關(guān)系”反映出來的性價比。從投資管理的角度來看，利率比價關(guān)系直接影響各類資產(chǎn)的配置價值和性價比。在不考慮企業(yè)盈利增長前景的情況下，不同資產(chǎn)的收益率高低往往是決定資產(chǎn)配置吸引力的核心因素。當(dāng)股息率顯著高于國債利率、或住房租金回報率長期低于無風(fēng)險利率時，往往意味著資產(chǎn)價格與其應(yīng)有收益錯位，既可能蘊含權(quán)益資產(chǎn)低估等配置機會，也提示房地產(chǎn)回報弱化等潛在的估值風(fēng)險。因此，動態(tài)跟蹤和校正各類資產(chǎn)收益率的比價關(guān)系，也是機構(gòu)投資者把握大類資產(chǎn)配置時機的重要基礎(chǔ)。
風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇形勢不及預(yù)期；全球降息節(jié)奏不合預(yù)期；地緣政治風(fēng)險超預(yù)期。
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