>> 德邦證券-10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：供需雙弱，“前高后低”逐步確認(rèn)-251115
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2025/11/16 |
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來源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
程強(qiáng),戴琨 |
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核心觀點(diǎn)：10月國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示，在外需波動(dòng)、房地產(chǎn)鏈條持續(xù)下行及政策拉動(dòng)效應(yīng)減弱等因素的共同作用下，生產(chǎn)、消費(fèi)、投資各領(lǐng)域均出現(xiàn)不同程度的走弱。生產(chǎn)端來看，工業(yè)增速由此前的強(qiáng)勢(shì)回落至常態(tài)區(qū)間，外需拖累顯著放大，服務(wù)業(yè)修復(fù)仍偏弱；消費(fèi)端政策拉動(dòng)邊際減弱，耐用品消費(fèi)普遍走弱，居民大額消費(fèi)意愿仍受收入與房地產(chǎn)預(yù)期壓制；投資端則成為拖累經(jīng)濟(jì)的最突出因素，制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)三弱共振，固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下行。整體判斷，10月經(jīng)濟(jì)景氣度較前期明顯回落，需求不足對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的壓制進(jìn)一步增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)階段性承壓態(tài)勢(shì)更加凸顯。展望后續(xù)，我們認(rèn)為四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較突出，一方面出口回落、地產(chǎn)疲弱、政策釋放邊際遞減使需求端缺乏強(qiáng)勁支撐；另一方面服務(wù)業(yè)和制造業(yè)雖具備一定韌性，但難以彌補(bǔ)整體需求走弱帶來的拖累。在高基數(shù)與弱需求的雙重影響下，四季度經(jīng)濟(jì)增速大概率繼續(xù)低位運(yùn)行，“前高后低”的走勢(shì)更加明確。不過，前三季度較高的增長水平已為全年目標(biāo)完成提供了較大緩沖，全年增長保持在5%左右的目標(biāo)仍可實(shí)現(xiàn)，在Q3單季GDP 4.8%的增速之下，四季度同比若達(dá)4.64%就可以實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)，對(duì)應(yīng)環(huán)比9.94%。結(jié)合當(dāng)前物價(jià)偏低、需求偏弱的現(xiàn)實(shí)，或仍需政策持續(xù)發(fā)力，特別是在財(cái)政托底、投資項(xiàng)目儲(chǔ)備、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解及擴(kuò)大居民收入等方面，存在進(jìn)一步適時(shí)加力的必要性。整體來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于企穩(wěn)與壓力并存的區(qū)間，需求改善、政策落地與風(fēng)險(xiǎn)化解的節(jié)奏將決定未來修復(fù)斜率。
國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布10月國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域出現(xiàn)較全面的降溫，供需兩端均有不同程度走弱，全年經(jīng)濟(jì)“前高后低”態(tài)勢(shì)逐步確認(rèn)。具體而言，
1）生產(chǎn)方面，工增單月同比4.9%（上月6.5%），低于市場(chǎng)預(yù)期的5.52%。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)單月同比4.6%（上月5.6%）；
2）需求方面，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比-1.7%（上期-0.5%），低于市場(chǎng)預(yù)期的-0.71%，其中，制造業(yè)投資累計(jì)同比2.7%（上期4.0%），低于市場(chǎng)預(yù)期的3.44%，基建投資（狹義）累計(jì)同比-0.1%（上期1.1%），房地產(chǎn)投資累計(jì)同比-14.7%（上期-13.9%），低于市場(chǎng)預(yù)期的-14.48%。社零單月同比2.9%（上月3.0%），低于市場(chǎng)預(yù)期的2.73%。
生產(chǎn)端：工業(yè)增速回落，外需拖累顯現(xiàn)，生產(chǎn)端呈溫和降溫態(tài)勢(shì)。10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.9%，較9月明顯回落（6.5%），也低于市場(chǎng)預(yù)期。從結(jié)構(gòu)看，外需走弱對(duì)工業(yè)形成顯著拖累，10月出口增速由此前的8.3%大幅回落至1.1%，對(duì)制造業(yè)、尤其是以出口為導(dǎo)向的行業(yè)形成壓力，同時(shí)消費(fèi)電子新品發(fā)布時(shí)間錯(cuò)位也對(duì)部分產(chǎn)業(yè)鏈造成擾動(dòng)。裝備制造和電力能源相關(guān)行業(yè)仍保持一定韌性，電熱生產(chǎn)供應(yīng)、運(yùn)輸設(shè)備、汽車等行業(yè)增速有所回升，但醫(yī)藥、石油天然氣開采、有色金屬、專用設(shè)備、食品制造等行業(yè)普遍回落，與投資走弱、企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力減弱密切相關(guān)。從高頻數(shù)據(jù)看，PTA開工率放緩等現(xiàn)象指向工業(yè)生產(chǎn)在高基數(shù)和外需拖累下有所降溫。服務(wù)業(yè)方面，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回落至4.6%，較上月下降1個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)修復(fù)動(dòng)能繼續(xù)偏弱，收入預(yù)期仍未明顯改善?？傮w看，我們認(rèn)為10月生產(chǎn)端增速從前期的超季節(jié)性強(qiáng)勢(shì)回落至常態(tài)偏弱區(qū)間，工業(yè)受外需、投資走弱及部分行業(yè)限產(chǎn)預(yù)期等因素影響，而服務(wù)業(yè)維持弱修復(fù)格局。短期內(nèi)，我們認(rèn)為生產(chǎn)端企穩(wěn)仍需終端需求改善、政策托底繼續(xù)發(fā)力以及制造業(yè)補(bǔ)庫周期的配合。
消費(fèi)端：政策拉動(dòng)效應(yīng)減弱，實(shí)物類消費(fèi)普遍走弱，整體修復(fù)動(dòng)能持續(xù)回落。10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長2.9%，較9月再度回落（3.0%），已是連續(xù)第五個(gè)月下降，雖略高于市場(chǎng)預(yù)期，但整體指向消費(fèi)動(dòng)能偏弱。結(jié)構(gòu)上看，前期以舊換新政策的帶動(dòng)效應(yīng)明顯減退，家電、建材、汽車等耐用品消費(fèi)增速回落更為突出，反映居民大額消費(fèi)意愿仍受到收入預(yù)期偏弱、房市低迷等多重因素制約。餐飲收入增速在節(jié)日效應(yīng)作用下有所反彈，但整體修復(fù)仍有限，服務(wù)消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定但難以形成強(qiáng)支撐?？傮w來看，我們認(rèn)為消費(fèi)端正在從此前的政策驅(qū)動(dòng)型修復(fù)轉(zhuǎn)向需求不足主導(dǎo)的回落，耐用品疲弱特征較為突出，服務(wù)消費(fèi)偏弱穩(wěn)定，居民消費(fèi)傾向仍處低位。后續(xù)消費(fèi)改善的持續(xù)性仍取決于收入預(yù)期的改善、房地產(chǎn)拖累的緩解以及政策是否進(jìn)一步加力托底。
投資端：固投全面走弱，制造業(yè)、基建、地產(chǎn)三弱共振，投資仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)最大的拖累項(xiàng)。1-10月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比進(jìn)一步降至-1.7%，較9月大幅回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，投資下行趨勢(shì)明顯強(qiáng)化。我們判斷，政策托底效果仍未顯現(xiàn)，設(shè)備更新帶動(dòng)的邊際貢獻(xiàn)趨弱、“反內(nèi)卷”限產(chǎn)背景下企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎、地方債務(wù)化解與項(xiàng)目儲(chǔ)備不足疊加，導(dǎo)致投資端仍是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最薄弱的環(huán)節(jié)。
1）制造業(yè)投資：下行幅度明顯擴(kuò)大，“反內(nèi)卷”與外需走弱共同施壓。1-10月制造業(yè)投資累計(jì)同比2.7%，較上期回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，10月當(dāng)月增速跌至-6.7%，連續(xù)四個(gè)月負(fù)增長。制造業(yè)投資的再度走弱，一方面反映企業(yè)在盈利預(yù)期偏弱、外需走低背景下普遍收縮資本開支；另一方面，“反內(nèi)卷”政策下部分行
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