| 上傳日期： |
2025/11/14 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
程強(qiáng) |
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2025年10月存量社融增速為8.5%，較前值小幅收窄0.2%；M2同比增速為8.2%，前值為8.4%；M1同比增速為6.2%，前值為7.2%；M2-M1剪刀差小幅回升至2%，前值為1.2%；新增社融8,150億元，前值為3.53萬億元，較去年同期少增5,970億元；新增人民幣貸款2,200億元，前值為1.29萬億元，較去年同期少增2,800億元。10月金融數(shù)據(jù)整體回落，社融與信貸均明顯弱于季節(jié)性表現(xiàn)，貨幣增速小幅下行但資金活期化趨勢延續(xù)，顯示在財(cái)政前置發(fā)力、房地產(chǎn)信貸偏弱及經(jīng)濟(jì)需求修復(fù)仍不均衡的背景下，金融對(duì)實(shí)體的支持力度保持穩(wěn)定但動(dòng)能有所減弱。
社融增速下滑，政府債券融資拉動(dòng)減弱：10月社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長8.5%，較9月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月新增社融僅8,150億元，同比少增5,970億元。分項(xiàng)來看，10月社融口徑下對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款減少201億元，同比少增3,166億元；政府債券凈融資新增4,893億元，同比少增5,602億元。社融低增的主要原因正是當(dāng)月信貸投放和政府債發(fā)行雙雙走弱。10月既是信貸投放的傳統(tǒng)淡季，又逢政府債券發(fā)行低潮期，銀行貸款和政府債融資同比相應(yīng)的減少基本符合我們的預(yù)期。今年財(cái)政融資進(jìn)度提前，地方政府專項(xiàng)債等在前三季度已集中發(fā)行，導(dǎo)致10月政府債券籌資規(guī)模遠(yuǎn)低于上年同期。隨著基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)，政府債券對(duì)社融增速的拉動(dòng)作用開始減弱——10月政府債券余額同比增速已降至19.2%（9月為20.2%）。剔除政府債券后，當(dāng)月社融增速僅約5.9%，較上月小幅下降，反映出內(nèi)生融資需求依然偏弱。
企業(yè)直接融資有所加強(qiáng)：10月企業(yè)債券凈融資達(dá)到2,469億元，同比多增1,482億元；股票融資新增696億元，同比多增412億元，已連續(xù)8個(gè)月同比多增。低利率環(huán)境疊加政策支持（如科創(chuàng)債、民企債等），推動(dòng)企業(yè)發(fā)債規(guī)模保持增長，而股權(quán)融資回暖顯示資本市場對(duì)實(shí)體的支持力度上升。
表外融資分化：信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項(xiàng)表外合計(jì)減少1,085億元，同比少減358億元。其中委托貸款增加1,653億元，同比多增1,872億元，成為拉動(dòng)社融的一個(gè)正向因素。我們認(rèn)為，委托貸款的增加或主要受到新型政策性金融工具投放的帶動(dòng)。相反，未貼現(xiàn)承兌匯票當(dāng)月減少2,894億元，同比多減1,498億元。
信貸增速放緩，居民貸款低迷，企業(yè)票據(jù)支撐：10月金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款新增僅2,200億元，同比少增2,800億元，貸款余額同比增速進(jìn)一步降至約6.5%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)上看，住戶貸款延續(xù)低迷。當(dāng)月居民部門貸款減少3,604億元，其中短期貸款減少2,866億元、中長期貸款減少700億元。房地產(chǎn)市場疲弱或使居民信貸需求受限：10月30大中城市商品房成交面積同比下降26.6%，房貸投放相應(yīng)萎縮，或許是居民中長期貸款同比少增的主要原因。相比之下，企業(yè)信貸相對(duì)平穩(wěn)。企（事）業(yè)單位貸款當(dāng)月增加3,500億元，但結(jié)構(gòu)上短期貸款減少1,900億元、中長期貸款僅增加300億元。這意味著企業(yè)貸款增量主要依靠票據(jù)融資沖量來實(shí)現(xiàn)。10月企業(yè)部門票據(jù)融資凈增5,006億元，同比多增3,312億元。
值得關(guān)注的是，央行在《2025年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提到，“與銀行貸款相比，社會(huì)融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量等總量指標(biāo)更為全面、合理，觀察金融總量要更多看社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量指標(biāo)”；“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配的同時(shí)，貸款增速略低一些也是合理的，反映我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)的變化”。目前社融、貨幣增速仍高于名義GDP增速，金融對(duì)實(shí)體的支持力度總體上還是充足穩(wěn)健的。
存款分化顯現(xiàn)，M2-M1剪刀差仍處低位。
M2和M1增速雙雙回落：10月M2余額達(dá)335.13萬億元，同比增長8.2%，較9月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；M1余額112萬億元，同比增長6.2%，較9月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)。受此影響，M2-M1“剪刀差”由上月的1.2%小幅擴(kuò)大至2.0%，但仍處于近幾年較低水平（去年同期該差值為9.8%）。“剪刀差”維持低位，說明M1增速雖有所回落但依然相對(duì)較高，大量資金仍停留在活期存款體系中，反映出企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)和居民即期支付意愿仍較為活躍。
從存款結(jié)構(gòu)看，10月各類存款增減表現(xiàn)出明顯分化，存款“搬家”現(xiàn)象再現(xiàn)：10月金融機(jī)構(gòu)人民幣存款增加約6,100億元，同比僅多增100億元。其中，住戶存款減少1.34萬億元，非金融企業(yè)存款減少1.09萬億元；相對(duì)應(yīng)地，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增長1.85萬億元，財(cái)政存款上升0.72萬億元，形成有效對(duì)沖，存款“搬家”現(xiàn)象再現(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不足預(yù)期；通脹回升力度不合預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏低于預(yù)期。
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