>> 銀河證券-2025年11月PMI分析：出口仍在帶動生產(chǎn)-251130
| 上傳日期： |
2025/11/30 |
大小： |
434KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
銀河證券 |
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作者： |
張迪,鐵偉奧 |
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國家統(tǒng)計局11月30日發(fā)布數(shù)據(jù)：2025年11月份，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.2%，比上月上升0.2個百分點，景氣水平有所改善。建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為49.6%（前值49.1%）；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為49.5%（前值50.2%）。
核心觀點：本月制造業(yè)PMI指數(shù)季節(jié)性回升，生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均有所回暖，出口指數(shù)上漲明顯，供需缺口收窄至0.8pct，表明經(jīng)濟有所企穩(wěn)。尤其是出口的超預(yù)期上行或代表外需仍可對四季度經(jīng)濟起到拉動作用。不過隱患仍然存在，產(chǎn)成品價格下降但原材料價格上升的格局仍然抑制企業(yè)利潤；產(chǎn)成品庫存再度下降表明企業(yè)被動去庫仍在，新一輪庫存周期還在醞釀。分行業(yè)來看，有色金屬的生產(chǎn)、訂單、價格、庫存均上行顯著，英偉達(dá)財報表明全球AI建設(shè)浪潮仍在持續(xù)；非金屬礦物制品、和金屬制品新訂單量改善明顯，可能表明基建投資在11月有所發(fā)力，疊加年底建筑業(yè)追趕工期推動指數(shù)上行。
一、PMI指數(shù)11月季節(jié)性回升，出口回暖是亮點。11月生產(chǎn)指數(shù)50%（前值49.7%），重新回到擴張區(qū)間。新訂單指數(shù)49.2%（前值48.8%），新出口訂單47.6%（前值45.9%）。本月PMI指數(shù)均有所回暖，11月實物工作量回歸正常是主要原因。10月由于中秋國慶假期的影響，一般都會影響實物工作量水平。而歷史上11月PMI普遍回升。我們測得過去10年P(guān)MI指數(shù)11月平均環(huán)比上升0.21pct，生產(chǎn)指數(shù)平均回升0.63pct，整體上符合季節(jié)性趨勢。不過生產(chǎn)指數(shù)回升幅度低于歷史平均線，我們認(rèn)為主要原因是需求端的不穩(wěn)定以及企業(yè)對未來預(yù)期仍有疑慮因此相對壓低生產(chǎn)水平。需求端，新訂單指數(shù)雖然回升，但仍離榮枯線有距離，本月的亮點是出口指數(shù)回升1.7pct至47.6%，基本回到了新出口訂單的中樞水平，外需的強勢或仍能支撐生產(chǎn)強度。高頻數(shù)據(jù)上，11月集裝箱吞吐量上行明顯，11月最高值錄得680.9萬標(biāo)準(zhǔn)箱，達(dá)到今年最高水平。分行業(yè)指數(shù)上，紡織服裝、非金屬礦物、通用設(shè)備、醫(yī)藥制造和有色金屬出口訂單大幅上升。
二、價格指數(shù)上升，原材料價格持續(xù)保持?jǐn)U張。11月PMI出廠價格指數(shù)和原材料購進(jìn)價格指數(shù)分別上升0.7pct和1.1pct至48.2%和53.6%。原材料價格持續(xù)保持?jǐn)U張，11月鐵礦石價格、銅價上行明顯，尤其是LME銅價在11月28日上漲至11004美元/噸，分行業(yè)來看有色金屬原材料購進(jìn)價格上漲14pct。一方面海外銅礦減產(chǎn)明顯，全球第二大銅礦Grasberg自9月由于山體滑坡停產(chǎn)；另一方面，以英偉達(dá)為代表的財報表示AI需求仍十分旺盛，芯片、服務(wù)器等基礎(chǔ)設(shè)施需求仍然強勁，需求端潛力提升有色價格。但出廠價在收縮區(qū)間，內(nèi)需的相對不足仍然制約企業(yè)產(chǎn)成品價格制定，并影響企業(yè)利潤。
三、庫存仍保持“緊平衡”再現(xiàn)被動去庫，企業(yè)。11月產(chǎn)成品庫存指數(shù)下降0.8pct至47.3%，連續(xù)兩個月下滑。原材料庫存上保持47.3%不變；采購量上升0.5pct至49.5%。一方面，企業(yè)保持了一種采購水平隨新訂單水平波動，并將庫存水平維持較低水平的情況，因此本月生產(chǎn)的上升讓企業(yè)呈現(xiàn)被動補庫的局面。另一方面，反內(nèi)卷的進(jìn)行讓部分行業(yè)加大去庫力度。分行業(yè)來看，產(chǎn)成品庫存指數(shù)下降明顯的行業(yè)有非金屬礦物制品、化纖橡膠、金屬制品以及汽車制造，以上行業(yè)均為較為內(nèi)卷的行業(yè)。
四、服務(wù)業(yè)淡季回落，建筑業(yè)年底沖刺。11月，大型企業(yè)指數(shù)下降0.6pct至49.3%，中型企業(yè)和小型企業(yè)上升0.2pct和2pct至48.9%和49.1%。非制造業(yè)方面，建筑業(yè)上升0.5pct至49.6%，行業(yè)上房屋建筑活動有所恢復(fù)，土木工程建筑業(yè)活動保持增長，年底趕工期或為主因；服務(wù)業(yè)指數(shù)下降0.7pct至59.5%，服務(wù)業(yè)較上月有所放緩，消費相關(guān)服務(wù)業(yè)在上月黃金假期高基數(shù)影響下，呈現(xiàn)淡季回落特征，居民購物、住宿餐飲、交通運輸、旅游及文體娛樂相關(guān)行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)較上月均有不同程度下降。
風(fēng)險提示
1.國內(nèi)政策時滯的風(fēng)險
2.海外經(jīng)濟衰退的風(fēng)險
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