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核心觀點(diǎn)
　　11月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.2%，比上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，表明經(jīng)濟(jì)有所改善。從結(jié)構(gòu)上看，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)和市場(chǎng)需求均溫和修復(fù)。11月份，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為49.7%，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)有所回落，但我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)總體穩(wěn)定。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為，11月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相較上月總體企穩(wěn)，12月隨著內(nèi)外需修復(fù)及年底各行業(yè)年度收官?zèng)_刺，有望延續(xù)向上態(tài)勢(shì)，順利完成全年5%左右目標(biāo)難度不大。
　　結(jié)構(gòu)上新動(dòng)能延續(xù)擴(kuò)張。高技術(shù)制造業(yè)PMI為50.1%，繼續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間，新動(dòng)能明顯高于制造業(yè)總體水平。但裝備制造業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)PMI分別為49.8%和49.4%，位于收縮區(qū)間，高耗能行業(yè)PMI為48.4%，景氣水平低位回升。
　　11月供給側(cè)重回臨界點(diǎn)，高質(zhì)量特征為主
　　11月生產(chǎn)指數(shù)50.0%，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，位于臨界點(diǎn)，表明制造業(yè)生產(chǎn)總體穩(wěn)定，同時(shí)，生產(chǎn)相關(guān)的原材料采購(gòu)活動(dòng)和就業(yè)活動(dòng)平穩(wěn)。中美經(jīng)貿(mào)磋商達(dá)成主要成果共識(shí)降低國(guó)際貿(mào)易不確定性，有利于修復(fù)和穩(wěn)定企業(yè)生產(chǎn)預(yù)期，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為53.1%，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)企業(yè)對(duì)近期市場(chǎng)發(fā)展信心有所增強(qiáng)。從行業(yè)看，裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)和消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)都保持在擴(kuò)張區(qū)間，基礎(chǔ)原材料行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較上月有所上升，顯示新動(dòng)能和消費(fèi)品生產(chǎn)活動(dòng)保持穩(wěn)中有增，基礎(chǔ)原材料生產(chǎn)活動(dòng)趨穩(wěn)恢復(fù)。
　　大型企業(yè)PMI指數(shù)回到臨界點(diǎn)以下，中小型企業(yè)景氣水平低位改善。大型企業(yè)PMI為49.3%，比上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，景氣水平回落；中型企業(yè)PMI為48.9%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，景氣度有所改善；小型企業(yè)PMI為49.1%，比上月上升2.0個(gè)百分點(diǎn)，為近6個(gè)月高點(diǎn)，景氣水平顯著回升。
　　11月需求側(cè)修復(fù)，外需快于內(nèi)需
　　11月新訂單指數(shù)為49.2%，比上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)市場(chǎng)需求景氣水平低位修復(fù)，但相較生產(chǎn)景氣仍偏弱。隨著消費(fèi)品以舊換新在年內(nèi)前置發(fā)力后退坡，且固定資產(chǎn)投資有所放緩，以及受假期效應(yīng)消退等因素影響，制造業(yè)的內(nèi)需壓力仍存。
　　我們認(rèn)為，市場(chǎng)需求不足對(duì)制造業(yè)投資的制約仍然較大，后續(xù)建議關(guān)注宏觀快變量（例如政府公共投資）對(duì)總需求的拉動(dòng)作用，關(guān)注“準(zhǔn)財(cái)政”工具、結(jié)存限額使用的實(shí)物工作量落地進(jìn)展。
　　11月新出口訂單指數(shù)為47.6%，較上月上升1.7個(gè)百分點(diǎn)，指數(shù)升幅較為明顯。尤其需要指出的是，11月制造業(yè)出口是全面性地趨穩(wěn)，制造業(yè)四大行業(yè)以及大中小企業(yè)的新出口訂單指數(shù)全部較上月上升，其中高技術(shù)制造業(yè)新出口訂單指數(shù)較上月上升超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)品制造業(yè)新出口訂單指數(shù)較上月上升超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)，大型企業(yè)和小型企業(yè)新出口訂單指數(shù)也都較上月上升超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)。
　　綜合來(lái)看，隨著中美關(guān)稅談判取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，同時(shí)我國(guó)對(duì)拉美、非洲等非美國(guó)家出口是應(yīng)對(duì)中美關(guān)稅不確定性的重要支撐，有助于保持我國(guó)出口的韌性。據(jù)我們測(cè)算，11月港口完成集裝箱吞吐量同比增長(zhǎng)10.0%，11月港口完成貨物吞吐量同比增長(zhǎng)4.4%，表征出口景氣。
　　11月價(jià)格指數(shù)有所回升
　　11月制造業(yè)原材料價(jià)格加快上升，購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為53.6%，較上月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)。受原材料價(jià)格上升和市場(chǎng)需求端趨穩(wěn)帶動(dòng)，制造業(yè)產(chǎn)成品價(jià)格降勢(shì)也有所收窄，出廠價(jià)格指數(shù)為48.2%，較上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來(lái)看，11月價(jià)格指數(shù)均較上月有所回升。
　　我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格積極變化正在醞釀，隨著需求繼續(xù)趨穩(wěn)回升，“反內(nèi)卷”懲治惡性低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格仍有上升空間。需要提示的是，上述兩個(gè)價(jià)格指數(shù)的變化幅度或與實(shí)際通脹水平的波動(dòng)幅度存在差異，我們認(rèn)為反內(nèi)卷實(shí)踐對(duì)于價(jià)格的提振趨于漸進(jìn)節(jié)奏，廣義價(jià)格的回升較難一蹴而就。近期推出的整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)有助于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格良性傳導(dǎo)，促進(jìn)制造業(yè)利潤(rùn)和效率提升，相關(guān)政策將不斷優(yōu)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，緩解供需矛盾，支撐價(jià)格運(yùn)行在良性循環(huán)的軌道。
　　11月非制造業(yè)景氣度有所回落，服務(wù)消費(fèi)回落、建筑低位改善
　　整體來(lái)看，11月份，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為49.5%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，非制造業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有所放緩。結(jié)構(gòu)上看，在中國(guó)非制造業(yè)PMI各單項(xiàng)指數(shù)中，11月投入品價(jià)格、銷售價(jià)格、從業(yè)人員、業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期、新出口訂單、供應(yīng)商配送時(shí)間均有不同程度改善，在手訂單持平上月，但商務(wù)活動(dòng)、新訂單均有所回落，存貨指數(shù)有所增長(zhǎng)。
　　第一，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)回落。受假期效應(yīng)消退等因素影響，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為49.5%，比上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。居民購(gòu)物、住宿餐飲、交通運(yùn)輸、旅游及文體娛樂相關(guān)行業(yè)在上月高基數(shù)影響下均有不同程度回落，房地產(chǎn)、居民服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均低于臨界點(diǎn)，市場(chǎng)活躍度偏弱。鐵路運(yùn)輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)等行業(yè)景氣度較高。
　　第二，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)有所恢復(fù)，基建相關(guān)活動(dòng)保持增長(zhǎng)。建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為49.6%，比上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)景氣水平低位改善。分行業(yè)看，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)有所回落，但處于擴(kuò)張區(qū)間，新型政策性