>> 中信建投-海外經(jīng)濟與大類資產(chǎn)簡評：日元套息交易再逆轉(zhuǎn)？或不及去年-251201
| 上傳日期： |
2025/12/2 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
錢偉 |
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核心觀點：
本輪日元套息交易逆轉(zhuǎn)的影響，預(yù)計遠小于去年：
?。?）2024年，當日元匯率處于150以上時，市場仍累積了大量空頭頭寸，日元走勢逆轉(zhuǎn)后，被動平倉的壓力顯著。但今年，日元長期貶值的預(yù)期已明顯弱化，市場并未形成大規(guī)模做空日元的頭寸，即便日元匯率突然轉(zhuǎn)向，被動平倉的壓力也不及去年。
?。?）短期來看，日元升值、美日利差收窄的前景均不明朗。一方面，日本央行的鷹派舉措旨在維穩(wěn)匯率，但會傷害經(jīng)濟和股市，持續(xù)性存疑；另一方面，12月議息會議后，美元指數(shù)與美債利率或演繹“利多出盡”，出現(xiàn)反彈。
事件：
日本央行釋放鷹派加息信號，市場擔憂美日利差收窄再度引發(fā)日元套息交易逆轉(zhuǎn)，對全球市場形成沖擊。
簡評：
我們判斷，本輪日元套息交易逆轉(zhuǎn)的影響或遠小于去年三季度，核心邏輯包括：
?。?）2025年，受美元趨勢性走弱影響，日元的長期貶值預(yù)期明顯弱化，本輪日元貶值過程中，市場并未出現(xiàn)大規(guī)模做空日元的情況，即便日元轉(zhuǎn)向升值，被動平倉的壓力或相對較小，這與2024年的市場環(huán)境迥異
2024年三季度之前，美元持續(xù)強勢，市場對日元的長期貶值預(yù)期極為強烈，即便日元從110的低位貶至150以上，新增做空日元的頭寸仍在持續(xù)增加，這一階段日元套息交易的規(guī)?；蛞烟幱谳^高水平。隨著7月底日元突然轉(zhuǎn)向升值，并快速擊穿160、155、150等關(guān)鍵點位，此前在上述匯率水平建立的日元空頭頭寸面臨巨大被動平倉壓力，進而引發(fā)大規(guī)模拋售美元資產(chǎn)、回籠日元的行為，對全球市場造成了較大沖擊。
但是，2025年與此不同。隨著美元被廣泛看空，日元中期持續(xù)貶值的預(yù)期已發(fā)生逆轉(zhuǎn)，做空日元的行為大幅減少。缺乏匯率單邊波動的配合，套息交易的規(guī)模預(yù)計也將受到一定限制。本輪日元從140左右貶至156附近的過程中，空頭并未大規(guī)模建倉，因此即便日元短期轉(zhuǎn)向升值，被動平倉的壓力或顯著小于去年。
?。?）本輪日元升值前景并不樂觀
2024年Q3，日元匯率存在方向性的扭轉(zhuǎn)。一方面，日本央行意外宣布加息，同時計劃縮表，是多年來罕見的鷹派舉動，但背后畢竟存在日本經(jīng)濟改善的客觀現(xiàn)實，市場對于后續(xù)持續(xù)加息和緊縮，也有一定的預(yù)期。另一方面，美元指數(shù)觸及歷史頂部，美國就業(yè)市場惡化、衰退擔憂上升，聯(lián)儲進入一輪新的降息周期。
但是，本輪日本央行鷹派，更多是短期維穩(wěn)匯率，持續(xù)性堪憂。背景并非經(jīng)濟增長獲得認可，而是新的財政擴張政策下，市場對美國通脹和債務(wù)風險擔憂，日元持續(xù)走低，日本央行被迫出面干預(yù)。這種加息干預(yù)，或犧牲日本經(jīng)濟和股市，日本央行較難堅持。此外，匯率或僅是穩(wěn)定為主，不太會持續(xù)托舉。
（3）美元指數(shù)和美債利率在12月不排除再度上行
2024年Q3，美國非農(nóng)大幅惡化，通脹趨勢下行，美聯(lián)儲重啟降息。但目前聯(lián)儲降息已進入階段性尾聲，12月降息預(yù)期充分，明年Q1或暫停，經(jīng)濟層面存在復蘇預(yù)期（降息、減稅、AI投資、貿(mào)易緩和等利好），不排除本月議息會議后，美債利率和美元指數(shù)再度上行。實際上，此前9月和10月美聯(lián)儲降息后，市場均演繹利多落地邏輯，美元指數(shù)和10Y美債利率出現(xiàn)明顯反彈。
總結(jié)：日元近期空頭倉位不高，即使日元升值，被動平倉的負反饋或明顯弱于去年；日元短期升值、美日利差收窄的前景均不明朗；預(yù)計本輪套息交易產(chǎn)生的外溢影響可控。
風險提示：美國通脹上行超預(yù)期，美國經(jīng)濟增長超預(yù)期，導致美聯(lián)儲貨幣政策繼續(xù)收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續(xù)下跌，商業(yè)銀行破產(chǎn)危機，以及新興市場出現(xiàn)貨幣和債務(wù)危機。美國經(jīng)濟衰退超預(yù)期，導致金融市場出現(xiàn)流動性危機，聯(lián)儲被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤伞W洲能源危機超預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟陷入深度衰退，全球市場陷入動蕩，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風險加劇，中美關(guān)系惡化超預(yù)期，大宗商品、運輸出現(xiàn)不可控因素，逆全球化程度進一步加深，供應(yīng)鏈持續(xù)被破壞，相關(guān)資源爭奪惡化。
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