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核心觀點(diǎn)
　　預(yù)計(jì)11月我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)生產(chǎn)穩(wěn)中有韌性，金融與需求仍承壓的格局：生產(chǎn)端，預(yù)計(jì)11月工業(yè)生產(chǎn)回升，服務(wù)業(yè)景氣放緩，工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力于裝備制造等新動(dòng)能領(lǐng)域，出口修復(fù)快于內(nèi)需，規(guī)模以上工業(yè)增加值預(yù)計(jì)保持在中高速區(qū)間，但假期效應(yīng)消退后服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)略有回落，部分線下消費(fèi)和地產(chǎn)相關(guān)服務(wù)景氣走弱；需求端，社零增速繼續(xù)回落，主要受以舊換新邊際減弱、“雙十一”前置及汽車(chē)補(bǔ)貼退坡等因素壓制；投資方面1-11月固定資產(chǎn)投資累計(jì)為負(fù)、制造業(yè)小幅正增長(zhǎng)、基建低位徘徊、房地產(chǎn)投資大幅下行；出口方面，在開(kāi)拓非美市場(chǎng)和中美經(jīng)貿(mào)磋商改善預(yù)期支撐下保持小幅正增長(zhǎng)、進(jìn)口溫和回升。價(jià)格端，豬肉與油價(jià)整體震蕩偏弱，疊加需求偏弱，使得通脹維持低位，CPI同比僅小幅正增長(zhǎng)，PPI仍為負(fù)但跌幅收窄，整體通脹彈性不大。金融數(shù)據(jù)上，社融和信貸新增規(guī)模均處偏弱水平，人民幣貸款同比少增、M2和M1增速略有回落，反映實(shí)體融資需求不足。
　　基于以上判斷，大類(lèi)資產(chǎn)方面，權(quán)益市場(chǎng)，我們認(rèn)為APEC會(huì)議后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能漸進(jìn)轉(zhuǎn)弱。整體四季度A股有望由科技成長(zhǎng)向低波紅利切換的結(jié)構(gòu)化行情。尤其是伴隨11月后風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。Q4權(quán)益資產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向防御狀態(tài)，守住全年勝利果實(shí)。債券市場(chǎng)，四季度預(yù)計(jì)利率趨于下行，一方面源于基本面走弱年末或有貨幣寬松空間，另一方面伴隨權(quán)益風(fēng)格切換，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，推動(dòng)債券收益率下行。
　　生產(chǎn)：預(yù)計(jì)11月工業(yè)生產(chǎn)回升，服務(wù)業(yè)景氣放緩
　　11月工業(yè)生產(chǎn)景氣有所改善，我們預(yù)計(jì)11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速或?yàn)?.3%。一方面，工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)著力于裝備制造業(yè)，新動(dòng)能發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)；另一方面，制造業(yè)外需修復(fù)快于內(nèi)需，中美經(jīng)貿(mào)磋商達(dá)成主要成果共識(shí)降低國(guó)際貿(mào)易不確定性，有利于修復(fù)和穩(wěn)定企業(yè)生產(chǎn)預(yù)期。工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策穩(wěn)增長(zhǎng)與促轉(zhuǎn)型、“反內(nèi)卷”相結(jié)合，有助于制造業(yè)新動(dòng)能相關(guān)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)積極。受假期效應(yīng)消退等因素影響，11月服務(wù)業(yè)景氣有所放緩。
　　消費(fèi)：預(yù)計(jì)11月社零同比增速仍然承壓
　　預(yù)計(jì)11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比+2.7%（前值+2.9%），小幅下行0.2個(gè)百分點(diǎn)。其一，以舊換新政策對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)力度已邊際走弱，疊加財(cái)政配套資金減少，11月社零或?qū)⒗^續(xù)承壓，結(jié)構(gòu)上預(yù)計(jì)家電、汽車(chē)等品類(lèi)受影響較大。其二，隨著汽車(chē)購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼和置換政策退坡，居民消費(fèi)偏謹(jǐn)慎，10月汽車(chē)銷(xiāo)量增速回落，11月預(yù)計(jì)降幅將進(jìn)一步擴(kuò)大，車(chē)企在四季度普遍通過(guò)以?xún)r(jià)促量沖刺年度目標(biāo)，預(yù)計(jì)汽車(chē)收入將受量?jī)r(jià)雙重拖累。其三，預(yù)計(jì)“雙十一”前置對(duì)11月社零存在一定的壓制效應(yīng)。
　　投資：預(yù)計(jì)11月固定資產(chǎn)投資或仍處低位
　　我們預(yù)計(jì)，2025年1-11月全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）同比-2.3%。分領(lǐng)域看，預(yù)計(jì)1-11月制造業(yè)投資增長(zhǎng)1.7%，廣義基建同比增長(zhǎng)0.5%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降15.3%。各分項(xiàng)看，結(jié)合國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行官方公眾號(hào)表述，本輪合計(jì)5000億元的新型政策性金融工具投向領(lǐng)域較多，例如數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能等等，將對(duì)2026年高技術(shù)投資形成有效帶動(dòng)效應(yīng)，2026年制造業(yè)投資預(yù)計(jì)仍將在出口性?xún)r(jià)比紅利特征下維持較高增速，疊加“十五五”規(guī)劃建議針對(duì)保持制造業(yè)合理比重表述，我們認(rèn)為盡管2025年下半年制造業(yè)投資增速階段性承壓，但2026年制造業(yè)投資增速仍不宜低估?；ㄍ顿Y方面，關(guān)注專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度，截至11月底，2025年新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行規(guī)模已達(dá)4.46萬(wàn)億，超過(guò)年初政府工作報(bào)告設(shè)定目標(biāo)，主要系10月底2000億擴(kuò)容所致，全年新增專(zhuān)項(xiàng)債有望接近4.6萬(wàn)億元。地產(chǎn)投資或仍將承壓。
　　出口：預(yù)計(jì)11月出口增速3.3%，進(jìn)口增速2.5%
　　我國(guó)企業(yè)積極開(kāi)辟非美市場(chǎng)，以及我國(guó)對(duì)非美投資-出口的貿(mào)易循環(huán)，是2025年我國(guó)出口韌性的關(guān)鍵支撐。進(jìn)口方面，未來(lái)進(jìn)口走勢(shì)一方面取決于內(nèi)需政策節(jié)奏，另一方面中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議可能對(duì)年末進(jìn)口形成拉動(dòng)。
　　物價(jià)：預(yù)計(jì)11月CPI同比增速0.6%，PPI同比降幅收窄
　　我們預(yù)計(jì)，11月CPI同比增速0.6%（前值0.2%），對(duì)應(yīng)11月環(huán)比增速為-0.3%（前值0.2%）；工業(yè)品價(jià)格方面，我們預(yù)計(jì)11月PPI同比增速為-1.9%（前值2.1%），對(duì)應(yīng)環(huán)比增速為0.1%（前值0.1%）。本月豬肉油價(jià)大體延續(xù)下行趨勢(shì)，核心CPI或有望延續(xù)回暖。工業(yè)方面，庫(kù)存周期難以對(duì)價(jià)格形成有效支撐，中游制造業(yè)產(chǎn)能出清或需經(jīng)歷較長(zhǎng)一段時(shí)間。從供需視角看，目前政策強(qiáng)度多依賴(lài)于行業(yè)自律，PPI筑底信號(hào)暫不明確。
　　就業(yè)：就業(yè)保持平穩(wěn)，政策助力青年就業(yè)
　　我們預(yù)計(jì)11月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率或?yàn)?.1%，較前值保持平穩(wěn)，政策持續(xù)發(fā)力高校畢業(yè)生就業(yè)，有助于緩解青年就業(yè)壓力。工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)總體保持積極態(tài)勢(shì)，保持較強(qiáng)的就業(yè)吸納能力。就業(yè)政策持續(xù)發(fā)力穩(wěn)就業(yè)，通過(guò)擴(kuò)崗補(bǔ)助、穩(wěn)定擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)招聘、投身基層等方式緩解青年就業(yè)壓力。就業(yè)形勢(shì)變化或是及時(shí)推出增量?jī)?chǔ)備政策的關(guān)鍵。從最新的失業(yè)金搜索指數(shù)來(lái)看，11月失業(yè)金搜索指數(shù)總體平穩(wěn)，就業(yè)群體的實(shí)際體感應(yīng)保持關(guān)注。
　　金融：預(yù)計(jì)11月金融數(shù)據(jù)仍然承壓
　　預(yù)