>> 華創(chuàng)證券-【華創(chuàng)策略】2026年度投資策略：牛市下半場，實物再通脹-251202
| 上傳日期： |
2025/12/3 |
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| 格式： |
pdf 共89頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
姚佩,丁炎晨,林昊 |
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百年變局看中國資產(chǎn)：從“看短做短”到“看長做長”
1）看短做短的背后是長期因子突變下估值體系的紊亂失效，“十四五”期間戰(zhàn)略防御的政策取向，是百年變局下的主動應(yīng)對，預(yù)計“十五五”轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略相持進(jìn)攻、看長做長。2）全球視角看人民幣資產(chǎn)優(yōu)勢：①體制：財政足債務(wù)穩(wěn)健、舊經(jīng)濟(jì)出清早，率先雙寬穩(wěn)定擴(kuò)張；②產(chǎn)業(yè)/人才：康波周期下制造產(chǎn)業(yè)鏈齊備&科創(chuàng)人才紅利；③估值：既看GDP也看GNI，人民幣國際化，全球ERP和金本位視角看中國資產(chǎn)占優(yōu)。3）續(xù)寫增長奇跡的錨點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，中長期GDP提升路徑：居民消費(fèi)率+中產(chǎn)擴(kuò)容。結(jié)束低價不僅是復(fù)蘇更是煥發(fā)新生。
重塑估值體系：減重增肌的宏觀范式、騰籠換鳥的ROE、居民存款搬家
1）量增質(zhì)弱的舊范式：地產(chǎn)銀行主導(dǎo)的信貸脈沖→減重增肌的新范式：審慎開支高效運(yùn)轉(zhuǎn)的高ROE權(quán)益回報。2）騰籠換鳥的ROE：新舊動能轉(zhuǎn)換。舊經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)鏈對A股ROE拖累基本結(jié)束，A股ROE告別高杠桿驅(qū)動，轉(zhuǎn)向科技制造高利率、高周轉(zhuǎn)、分紅回購。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平ROE升。3）存款搬家背后：投融資格局轉(zhuǎn)變，權(quán)益資產(chǎn)質(zhì)量提升、波動率降低，股市從融資憑證轉(zhuǎn)向保值工具，高夏普成為居民資產(chǎn)配置的重要基礎(chǔ)。
大勢研判：牛市下半場，實物再通脹
1）再通脹三要素：流動性活化+供給出清為先+需求刺激為后。M1與企業(yè)現(xiàn)金回暖印證流動性充裕；反內(nèi)卷寫入“十五五”約束中長產(chǎn)能周期；需求重點(diǎn)跟蹤服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼&房價企穩(wěn)。2）業(yè)績改善第二年：更強(qiáng)盈利預(yù)期，26E全A/全A非金融凈利同比中性7.3%/11.1%。3）再通脹牛市高看一線：股牛是貨幣寬松的表達(dá)，向來迅猛；預(yù)計上證回報率中性7.8%、樂觀31.5%、存款搬家樂觀11萬億。4）牛市進(jìn)程節(jié)奏刻畫：波動率、資產(chǎn)比價、估值水位、交易容量。
風(fēng)格：看多成長質(zhì)量因子，看多大盤成長
1）因子：若EPS接棒流動性，成長質(zhì)量占優(yōu)，高估值小盤承壓。成長（利潤：科創(chuàng)50/雙創(chuàng)50/中證1000；質(zhì)量（利潤率現(xiàn)金流）：上證50/滬深300/中證800。
2）風(fēng)格：有質(zhì)量的大盤成長。若通脹回歸則杠鈴承壓；大盤強(qiáng)于小盤（更強(qiáng)利潤增長、更強(qiáng)ROE韌性、ETF助推）；有質(zhì)量的成長跑贏純粹的現(xiàn)金分紅。
賠率勝率看行業(yè)比較，四大金剛：順周期+科創(chuàng)+出海+地產(chǎn)鏈
1）賠率比較：26年上證向上突破的關(guān)鍵行業(yè)：金融、高端制造、電子、有色、食飲。TMT&高端制造基本盤、紅利穩(wěn)定器、地產(chǎn)鏈勝負(fù)手。
2）勝率比較：①科技：短期看北美AI資本開支、業(yè)績消化估值；中期看AI生產(chǎn)率提升；②周期：短期看緊供給轉(zhuǎn)化為業(yè)績彈性；中期看AI能耗需求結(jié)構(gòu)性放大周期供需缺口；③制造短期看反內(nèi)卷供給出清估值修復(fù)；中期看產(chǎn)能出海下的全球競爭力；④消費(fèi)：短期看服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼，中期看收入預(yù)期；⑤地產(chǎn)短期看房價企穩(wěn)，中期看出清后行業(yè)穩(wěn)態(tài)。
3）配置：四大金剛：科創(chuàng)+順周期+出海+地產(chǎn)鏈。①科創(chuàng)：康波周期下的科技博弈有望繼續(xù)打開估值上限，重視端側(cè)穩(wěn)健增長、應(yīng)用側(cè)ToB商業(yè)化落地，PEG/資本開支視角重視半導(dǎo)體、光學(xué)元件、PCB、集成電路；②順周期：再通脹交易，重視緊供給的順周期：周期（有色/化工/建材/鋼鐵/煤炭）、制造（機(jī)械/醫(yī)藥/交運(yùn)）、消費(fèi)（養(yǎng)殖/紡服）、科技（消費(fèi)電子/光學(xué)光電子）；③出海：既看GDP也看GNI，關(guān)注高出海&高景氣的電池/電機(jī)/工程機(jī)械/通信設(shè)備/能源金屬；④地產(chǎn)消費(fèi)鏈：中期觸底下的困境反轉(zhuǎn)高賠率。PB-ROE/修復(fù)視角重視建筑/建材/家居/家電/物管。
4）個股組合：十倍股進(jìn)攻（金子里找鉆石）+新核心資產(chǎn)（有質(zhì)量的大盤成長）七大風(fēng)險點(diǎn)討論：操作、估值、杠桿、融資、產(chǎn)業(yè)、地產(chǎn)、政策。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；關(guān)稅政策超預(yù)期；歷史經(jīng)驗不代表未來；基于不同情景假設(shè)的測算不代表分析師觀點(diǎn)。
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